Zašto visoki prinosi od državnih obveznica izazivaju zabrinutost

Troškovi zaduživanja država širom sveta naglo rastu jer investitori zahtevaju veću naknadu kako bi bili spremni da drže dug dužeg roka dospeća. Prinosi od 30-godišnjih japanskih državnih obveznica blizu su rekorda i iznose 4,19 odsto, dok su prinosi od 30-godišnjih britanskih državnih obveznica najviši od 1998. godine. Bloombergov pokazatelj koji prati državni dug zemalja Grupe sedam sada ima najviši prosečni prinos od septembra 2000. godine.

Povlačenje investitora iz dugoročnog državnog duga podstaknuto je nizom zabrinutosti, uključujući rastuće fiskalne deficite i upornu inflaciju. Vlade se takođe suočavaju sa konkurencijom za pažnju investitora, dok tehnološke kompanije emituju ogromne količine duga kako bi finansirale izgradnju infrastrukture za veštačku inteligenciju (engl. artificial intelligence - AI).

Nakon što su prinosi od američkih obveznica dostigli gotovo najviši nivo u dve decenije, američko ministarstvo finansija saopštilo je u avgustu da će povećati otkup dugoročnog državnog duga. Ta najava je privremeno stabilizovala tržišta obveznica, iako su prinosi od tada ponovo počeli da rastu.

Šta je posebno kod dugoročnih obveznica

Obveznice koje izdaju bogate države smatraju se najbezbednijim hartijama od vrednosti na svetu jer je veoma verovatno da će te države vratiti novac investitorima. Vlade često zaključavaju troškove finansiranja na duge periode, poput 30 godina. Neke čak emituju dug koji dospeva za čitav vek.

To ne znači da ove obveznice nisu rizične za investitore. Ako inflacija i kratkoročne kamatne stope porastu, to umanjuje realnu vrednost kuponskih isplata obveznice, kao i glavnice koja se konačno vraća kada obveznica dospe.

Troškovi dugoročnog zaduživanja država porasli | Bloomberg

Što je rok dospeća obveznice duži, to je više vremena da inflacija utiče na njenu vrednost. Zbog toga su dugoročne obveznice osetljivije na rast kamatnih stopa i inflacije, pa su se našle u središtu nedavne rasprodaje.

Sredinom avgusta prinosi od 30-godišnjih američkih državnih obveznica dostigli su najviši nivo od 2007. godine, iako su od tada blago pali na 5,27 odsto, dok su prinosi od nemačkih obveznica sa sličnim rokom dospeća na nivoima poslednji put viđenim 2011. godine.

Zašto su se dugoročne obveznice nedavno 'odvojile' od kratkoročnih

Investitori su zabrinuti da centralne banke ne čine dovoljno da obuzdaju inflaciju, koja se pokazala upornom usled trgovinskog rata američkog predsednika Donalda Trumpa i viših troškova energije zbog sukoba na Bliskom istoku.

Rasprodaja dugoročnih američkih državnih obveznica ubrzala se u julu, nakon što su Federalne rezerve (Fed) zadržale kamatne stope nepromenjenim, a predsednik Feda Kevin Warsh ostavio investitore u nedoumici oko svoje posvećenosti vraćanju inflacije na cilj Feda od dva odsto, nakon više od pet godina promašivanja tog cilja. (Warsh je krajem avgusta, tokom govora u Džekson Holu u Vajomingu, zauzeo odlučniji stav prema inflaciji.)

Dok je odluka da kamatne stope ostanu nepromenjene pomogla da se snize prinosi od kratkoročnih obveznica, koji pažljivo prate neposredna očekivanja u vezi sa kamatnim stopama centralne banke, ona je naštetila dugoročnim obveznicama jer su se investitori uplašili da će izostanak delovanja dodatno podstaći inflatorne pritiske u budućnosti. Time je povećana razlika između kratkoročnih i dugoročnih stopa, što je poznato kao strmija kriva prinosa.

Nije reč samo o Sjedinjenim Američkim Državama (SAD). U Japanu je centralna banka sporo podizala kamatne stope, koje su i dalje među najnižima u razvijenom svetu. Premijerka Sanae Takaichi dugo je bila oprezna prema prebrzom i prevelikom rastu kamatnih stopa, strahujući da bi to moglo da zaustavi ekonomski oporavak. Zbog toga je kriva prinosa u Japanu najstrmija među najvećim tržištima obveznica.

Krive prinosa postale strmije od početka 2022 | Bloomberg

Zar ne bi trebalo da investitori kupuju dugoročne obveznice kada su prinosi visoki

U teoriji, da, iako se tržište obveznica suočava i sa strukturnim promenama ponude i tražnje. Tokom većeg dela prethodne dve decenije, obilna svetska štednja (posebno u Aziji) bila je usmerena ka relativno ograničenoj ponudi sigurnih oblika imovine, što je pomoglo da se realni dugoročni prinosi zadrže na niskom nivou. Tadašnji predsednik Feda Alan Greenspan uporno niske dugoročne prinose nazvao je "zagonetkom", jer su stope ostajale niske čak i dok je Fed povećavao kratkoročne troškove zaduživanja.

Sada vlade širom sveta povećavaju potrošnju na sve, od obnovljive energije do odbrane. SAD se sve više zadužuju kako bi finansirale svoj nacionalni dug od gotovo 40 biliona dolara, kao i kako bi pokrile godišnji fiskalni manjak za koji kongresna kancelarija za budžet procenjuje da će dostići 2,1 bilion dolara.

Dok je svetska ponuda državnog duga porasla, tražnju su ograničili slabije interesovanje stranih investitora i centralne banke koje smanjuju svoje portfelje obveznica posle godina kupovine. Članica izvršnog odbora Evropske centralne banke (ECB) Isabel Schnabel opisala je ovu promenu kao prelazak sa "viška štednje" na "višak obveznica".

To znači da se baza investitora pomera ka privatnim kupcima koji su osetljiviji na cenu i koji obično zahtevaju veću naknadu za držanje dugoročnih obveznica. Strukturne promene u penzionim sistemima takođe su smanjile broj tradicionalnih dugoročnih kupaca.

Koliku premiju investitori zahtevaju za dugoročne obveznice

U SAD je takozvana terminska premija (engl. term premium), to jest dodatni prinos koji investitori zahtevaju kako bi držali dugoročni dug, porasla za više od tri procentna poena u odnosu na najniže nivoe tokom pandemije kovida 19, prema modelu koji je razvio Bloomberg Economics.

SAD su tradicionalno uživale "premiju pogodnosti", pri čemu su investitori bili spremni da plate više cene - i prihvate niže isplate - zbog likvidnosti, sigurnosti i korisnosti američkih državnih obveznica kao kolaterala. Neki smatraju da je ta prednost oslabljena, ukazujući na sve veće opterećenje nacionalnim dugom i Trumpovu nepredvidivu ekonomsku politiku. Drugi tvrde da je zabrinutost preuveličana i da američke državne obveznice i dalje predstavljaju najsigurniji dug na tržištu.

Zašto su prinosi od dugoročnih obveznica važni za privredu

Neuredna rasprodaja na tržištu obveznica može izazvati probleme vladama koje se oslanjaju na tržišta duga kako bi finansirale svoje deficite - što je Velika Britanija veoma dobro upoznala nakon pada vlade Liz Truss 2022. godine. Tržište obveznica je "oborilo više vlada nego haubice", rekao je početkom 2026. američki ministar finansija Scott Bessent.

Prinosi od dugoročnih obveznica predstavljaju osnovu za kamatne stope na brojne potrošačke kredite, poput stambenih, kao i na dug kompanija. Rast prinosa od obveznica nosi rizik od dodatnog pritiska na dužnike iz domaćinstava, pošto su godine inflacije već učinile troškove života manje pristupačnim. Štediše, međutim, imaju koristi od toga.

Prenos na tržišta potrošačkog duga nije uvek jednostavan. U SAD se kamatne stope na 30-godišnje hipotekarne kredite formiraju uglavnom prema prinosu od 10-godišnjih državnih obveznica, a ne prema prinosu od 30-godišnjih obveznica. Razlog je to što vlasnici nekretnina obično otplate ili refinansiraju svoje hipoteke nakon perioda koji je bliži 10 godina.

Kako procvat potrošnje na AI utiče na dugoročne obveznice

Dok tehnološke kompanije nastoje da prošire svoju infrastrukturu za AI, sve češće emituju obveznice sa dugim rokovima dospeća kako ne bi morale da vraćaju novac investitorima decenijama. To znači da se vlade suočavaju sa većom konkurencijom kompanija koje emituju dug.

Kompanije sa investicionim kreditnim rejtingom, uključujući tehnološke gigante, ove godine su već prodale gotovo 1,5 biliona dolara obveznica, što je za 36 odsto više nego godinu ranije. Nomura Securities procenjuje da je oko 200 milijardi dolara, koliko su se zadužile najveće tehnološke kompanije, samo po sebi ekvivalentno približno 25 odsto neto emisije zapisa i obveznica američkog ministarstva finansija privatnim investitorima - pet puta više nego 2025. godine.

Naglo povećanje emisije korporativnog duga, zajedno sa većom ponudom hipotekarnih hartija od vrednosti, podiglo je prinose od 10-godišnjih američkih državnih obveznica za oko 30 baznih poena ove godine, prema analizi ekonomista Bank of America. Bazni poen iznosi 0,01 procentnog poena.

Šta vlade mogu da urade zbog rasta prinosa od dugoročnih obveznica

Mnoge vlade usmeravaju svoje programe zaduživanja ka kraćim rokovima dospeća. Iako su prinosi trenutno niži na tom delu krive, kraći rok tih obveznica znači da se one moraju češće refinansirati - potencijalno u uslovima viših kamatnih stopa.

Bloomberg

Američko ministarstvo finansija saopštilo je da će najmanje udvostručiti otkup obveznica sa rokovima dospeća od 10 do 30 godina između septembra i novembra, kako bi "dodatno poduprlo likvidnost" na dugom kraju krive prinosa. Prinosi od dugoročnih američkih državnih obveznica i drugih državnih obveznica pali su posle objavljivanja tih planova, iako tek treba videti koliko će odluka Ministarstva finansija imati trajan uticaj.

Uopšteno, vlade moraju da ubede investitore da će staviti inflaciju i fiskalne deficite pod kontrolu. To bi moglo podrazumevati kombinaciju povećanja poreza i smanjenja potrošnje, što će verovatno biti nepopularno među biračima.

Da li investitori treba da budu zabrinuti zbog rasta prinosa?

U izvesnoj meri, viši prinosi su dobra vest za vlasnike obveznica. Uz akcijska tržišta na rekordima, rast prinosa odražava otpornu svetsku privredu koja može da podnese više troškove zaduživanja.

Prinosi su bili blizu nule posle svetske finansijske krize, kada su izgledi za ekonomski rast bili loši. Nedavni rast prinosa mogao bi se posmatrati kao normalizacija ka nivoima pre krize. Sa 4,8 odsto, prinos od 10-godišnjih američkih državnih obveznica približno je u skladu sa prosekom u prethodne četiri decenije.

"Ljudi vole da koriste izraz 'više stope na duži period'", napisali su ekonomisti Wells Farga Tom Porcelli i Michael Pugliese u analizi objavljenoj u avgustu. "Mi bismo tvrdili da je mnogo bolji opis - normalne stope na duži period."