Zašto širom sveta rastu prinosi na obveznice i koliko dugo akcije to mogu da podnesu

Početkom 2026. prinos na desetogodišnje američke obveznice bio je 4,19 odsto. Na kraju trgovanja 28. septembra dostigao je 5,24 odsto, najviše od 2007. godine, uoči svetske finansijske krize. Prinos na tridesetogodišnje obveznice istovremeno je porastao na 5,61 odsto, čime je oboren rekord od 2002. godine.

Za onoga ko obveznice kupuje danas, viši prinos može biti privlačan, ali za dosadašnje vlasnike - on znači pad tržišne vrednosti obveznica koje već poseduju, dok za državu i kompanije znači skuplje novo zaduživanje.

Ranije kupljene obveznice nose nižu kamatu, pa im cena pada kako bi novom kupcu donele prinos uporediv s novim izdanjima. Što je rok do dospeća duži, to je njena cena obično osetljivija na promenu prinosa. Gubitak, pritom, ostvaruje investitor koji je proda po nižoj ceni pre dospeća.

Međutim, rast prinosa ne pogađa samo one koji kupuju ili prodaju obveznice. Prinos na desetogodišnji američki dug utiče i na cenu drugih zajmova. Ako država za pozajmljeni novac plaća više od pet odsto, kompanije po pravilu moraju da ponude još više da bi privukle investitore. Viši prinosi na obveznice ujedno čine akcije manje privlačnim, pa se otvara pitanje mogu li profiti kompanija da rastu dovoljno brzo da opravdaju sadašnje cene svojih akcija.

Zašto prinosi rastu baš sada

Najnoviji talas prodaje obveznica povezan je sa skupljom naftom i promenom očekivanja o daljem kretanju kamatnih stopa u SAD. Rast cene nafte povećava rizik da inflacija potraje, a to smanjuje prostor centralnim bankama da ublaže monetarnu politiku. Fed je 16. septembra podigao referentnu kamatnu stopu za četvrtinu procentnog poena, na raspon od 3,75 do četiri odsto. Njihovo obrazloženje podržano je dvema stvarima koje tržište obveznica teško može da zanemari: američka privreda i dalje solidno raste, dok inflacija ostaje povišena.

Promena očekivanja bila je velika. Investitori su na početku godine računali na smanjenja kamata, a sada razmatraju koliko bi dodatnih povećanja moglo da usledi. Ako očekuju da će kamate ostati visoke, obveznice kupljene po ranijim cenama postaju manje privlačne: njihova cena pada, a prinos raste. Trgovci su 23. septembra u cene uračunavali još četiri povećanja kamata Feda u narednih 12 meseci, pisao je Bloomberg nedavno.

"Tržišta uračunavaju višu putanju kratkoročnih kamatnih stopa u SAD, ali i širom sveta", rekla je početkom meseca za Bloomberg TV Idana Apio, portfolio menadžerka u First Eagle Investmentsu.

Ipak, nafta i Fed objašnjavaju samo deo razloga za rast prinosa, pre svega ovo poslednje ubrzanje. Prinosi su rasli i pre toga.

George Cole, šef strategije za evropske kamate u Goldman Sachsu, skreće pažnju na to da je rast prinosa tokom prethodnih meseci bio relativno postepen i da ga nije pratila naročito velika kolebljivost cena. Njegovo tumačenje je da tržište ne reaguje samo na prolaznu nervozu, već i na trajniju promenu odnosa između onih koji traže novac i onih koji su spremni da ga pozajme.

Države izdaju velike količine obveznica da finansiraju budžetske deficite, vraćaju dug koji dospeva i plate nove rashode. Odbrana je, recimo, sve veća stavka u mnogim budžetima, a podsetimo da su Srbija i Mađarska 2024. godine imale najveću vojnu potrošnju u regionu. EU je, takođe, 2025. ušla u novu, ambicioznu eru ulaganja u ovaj sektor.

Bloomberg

Istovremeno, kompanije ulažu ogromne iznose u data centre, čipove, energetsku infrastrukturu i druge projekte povezane sa veštačkom inteligencijom (AI). Deo tih ulaganja finansira se zaduživanjem. Države i kompanije se, stoga, u većoj meri nadmeću za kapital istih investitora. Ako ponuda novih obveznica raste brže od spremnosti kupaca da ih preuzmu po starim cenama - onda prinos mora da poraste.

Uz to, na naplatu dolazi trošak od pre. Dug izdat dok su kamate bile niske ne ostaje trajno jeftin, jer kada dospe, država ga često refinansira po trenutnim uslovima. Veći rashodi za kamate tada opterećuju budžet koji već ima deficit. Iako to samo po sebi ne znači da je otplata duga sporna, investitori ipak pažljivije procenjuju koliko će novih obveznica država morati da izda u narednim godinama i koliko su spremni na rizik.

Treba istaći i da nisu svi prinosi podjednako osetljivi na ista dešavanja. Dvogodišnje obveznice, recimo, snažno reaguju na očekivanja o potezima centralnih banaka u bliskoj budućnosti, dok je kod desetogodišnjih i tridesetogodišnjih obveznica računica kompleksnija: kupac procenjuje buduću inflaciju i kamate, tražeći i nadoknadu za potencijalnu neizvesnost.

Bloomberg

Globalni rast pokreću različiti faktori

Osim u SAD, rastu i prinosi na obveznice Velike Britanije, Nemačke, Japana. U Japanu je prinos na desetogodišnje obveznice 24. septembra porastao za 10 baznih poena, na 3,075 odsto, što je najviše još od davne 1996. godine.

Japanski investitori vratili su se na tržište posle praznika Srebrna nedelja, tokom kojih su američke obveznice znatno pojeftinile. Viši prinosi u SAD učinili su japanske hartije manje privlačnim delu investitora koji ulažu na oba tržišta, pa su i njihove cene pale. Pritom je Banka Japana nedavno podigla kamatu, pa investitori nadalje procenjuju tempo povećanja.

Ipak, rast prinosa širom sveta nije samo odjek poteza Feda. Uvek je to kombinacija spoljnih uticaja i domaćih okolnosti. U Evropi, konkretno, poskupljenje nafte i gasa ponovo - pred još jednu zimu - budi strahove zbog inflacije, dok države moraju da finansiraju velike budžetske potrebe.

Japan se, s druge strane, postepeno udaljava od dugogodišnje politike izuzetno niskih kamata. Američka rasprodaja, dakle, može da pojača pritisak na tim tržištima, ali svako od njih ima i sopstvene razloge za rast prinosa.

Opet, činjenica da su tržišta povezana nije sporna. Veliki investitori porede prinose u različitim zemljama, ali računaju i na to koliko bi ih koštala zaštita od promene kursa. Kada američke obveznice počnu da nude znatno više, raste pritisak i na druge države da za svoj dug ponude privlačniji prinos. Zato promene koje se dešavaju na tako velikom tržištu kao što su SAD mogu da se osete širom sveta, čak i kada se domaće kamate i privredni uslovi razlikuju.

To ujedno objašnjava i zašto poneki sporadičan potez ministarstva finansija neke zemlje teško može sam da vrati dugoročne prinose na pređašnji nivo. Američki Trezor može da prilagodi strukturu izdanja ili otkupljuje deo starijih, manje likvidnih obveznica, i takvi potezi mogu pomoći trgovanju i rasporedu ponude po rokovima, ali svakako ne eliminišu deficit, potrebe privatnog sektora za novcem ili inflatornu neizvesnost.

George Cole iz Goldman Sachsa ocenjuje da će upravo ti dublji faktori presudnije određivati cenu dugoročnog zaduživanja ubuduće.

 

Zašto berza još uvek odoleva

Rast prinosa na obveznice obično stvara pritisak na akcije, ali ne mora da znači i njihov pad. Ako obveznice nude više zato što privreda raste brže od očekivanja, isti taj rast može da donese kompanijama veće prihode i dobit. Akcije tada mogu da rastu uporedo sa prinosima. U prilog tome govori činjenica da su upravo zarade i velika ulaganja u veštačku inteligenciju do sada pomagali američkoj berzi da kontinuirano raste uprkos višim kamatama.

Lisa Shalett iz Morgan Stanleyja navodi i da rast Wall Streeta više ne zavisi samo od najvećih tehnoloških kompanija. Dobitke beleže i kompanije iz energetike, zdravstva i finansija, ali i sve koje primenjuju AI u poslovanju.

Tony Pasquariello iz Goldman Sachsa dodaje da su snažni profiti kompanija dosad pomagali akcijama da rastu uprkos višim prinosima na obveznice. Ako rast profita uspori, ta podrška će oslabiti, a više kamate mogle bi jače da pritisnu cene akcija.

Pritisak se, pritom, prenosi na kompanije na dva načina.

Prvo, poskupljuju im krediti i novo zaduživanje, dok kupci mogu da smanje potrošnju ako i sami plaćaju više za zajmove. To posebno osećaju zadužene kompanije i one koje zavise od finansijski opterećenih domaćinstava, na čiji položaj upozorava Morgan Stanley.

Drugo, obveznice postaju privlačnija alternativa akcijama. Investitori su tada spremni da plate manje za očekivanu buduću dobit kompanije, naročito ako se na veću zaradu čeka godinama. Zato cena akcije može da padne i kada kompanija i dalje posluje dobro.

AI ulaganja dobro ilustruju ambivalentnost sadašnje situacije na tržištu. Dok izgradnja data centara povećava prihode proizvođača čipova, opreme i energije, istovremeno povećava tražnju za kapitalom i doprinosi rastu prinosa na obveznice. U slučaju da ulaganja donesu očekivanu zaradu, kompanije lakše opravdavaju visoke cene akcija; a ako zarada dolazi sporije, to je izazovniji scenario, naročito uz skuplje zaduživanje.

Pouka iz prethodnih potresa

Period 2022. pokazao je da obveznice nisu uvek zaštita kada akcije padaju. Kako su centralne banke podizale kamate da obuzdaju inflaciju, tako je vrednost ranije izdatih obveznica padala zajedno sa cenama akcija. Dakle, investitor koji je računao da će mu jedan deo portfelja ublažiti gubitak drugog, lako je mogao da izgubi na oba fronta. Premda današnji uslovi nisu preslikana 2022, veza je jasna: uporna inflacija istovremeno podiže prinose i otežava poslovanje kompanijama.

Iste godine, Britanija je pokazala šta se desi kada rast prinosa preraste iz promene tržišne procene u ozbiljan tržišni potres. Posle naglog pada cena dugoročnih državnih obveznica, deo penzionih fondova morao je dodatno da ih prodaje, što je pojačavalo cenovni pritisak. Banka Engleske je tada privremeno intervenisala kupovinom obveznica da bi zaustavila taj krug i zaštitila funkcionisanje tržišta.

Ni poređenje sa 2007. godinom ne treba po difoltu čitati kao projekciju nove finansijske krize, ali može dobro opisati koliko je visok sadašnji prinos na američku desetogodišnju obveznicu u odnosu na poslednjih gotovo dvadeset godina. Da li će više kamate usporiti privredu toliko da izazovu recesiju, još je rano reći. Za sada tržište samo pokušava da proceni koliko dugo američka privreda može da raste uz ovako visoku cenu zaduživanja.

Naredni podaci o inflaciji i zaposlenosti u SAD pokazaće da li Fed ima razloga za dalje podizanje kamata. Podjednako je važno hoće li se cene energenata smiriti i da li će investitori nastaviti da prihvataju velike količine novog državnog i korporativnog duga, a da ne zahtevaju još veći prinos. Na berzi će presudni biti poslovni rezultati: dok dobit raste dovoljno brzo, akcije imaju oslonac uprkos skupom novcu. Ali ako rast dobiti oslabi, investitorima će biti teže da opravdaju visoke cene akcija kada na američkim državnim obveznicama mogu da ostvare prinos veći od pet odsto.