Vadi li ECB tešku artiljeriju u borbi s viškom likvidnosti?

Tržišta, analitičari i Evropska centralna banka (ECB) ovog puta su bili na istoj liniji. Trenutno smo na kraju ciklusa dizanja kamatnih stopa, ali te više kamatne stope imaćemo sigurno barem do polovine iduće godine. Pokazivanje zuba ECB daje rezultate, a to je smirivanje inflacije prema srednjoročnom cilju.

Više je tačaka gde vidimo rezultate monetarne politike. Jedna su indikatori sentimenta proizvođačkog i uslužnog sektora evrozone, koji su i dalje u kontrakciji, odnosno ispod 50 bodova s naznakama daljeg pada usled očekivanja kompanija o budućnosti poslovanja. Takođe, iako je tržište rada i dalje jako, posle dužeg vremena vidimo lagani rast nezaposlenosti na nivou evrozone. Delovanje monetarnog stezanja vidi se i kroz pad kreditiranja, te pooštravanje kreditnih uslova za privatni sektor. Kreditiranje domaćinstava u evrozoni nastavilo je da pada i u septembru, kao i kreditiranje prema nefinansijskim kompanijama. Takođe, treba primetiti da sedmi mesec zaredom pada kreditiranje prema državama koje očigledno usporavaju svoje investicione cikluse. Kada je reč o kreditnim uslovima, prema najnovijoj anketi ECB, banke nastavljaju sa zaoštravanjem i u ovom kvartalu, ali vide i dalji pad potražnje za kreditima svih vrsta. Kada uz sve to dodamo razne geopolitičke probleme i podvučemo crtu, jednostavno zaključujemo da je ECB sa kamatnim stopama došla do terminalnog nivoa.

Drugi krak monetarne politike i dalje ide svojom dinamikom. Obveznice iz Asset purchase programa puštaju se na dospeće, što u ovom mesecu iznosi 17,5 milijardi evra, a u sledećih godinu dana dvestotinak milijardi evra, ekvivalentno tri odsto bilansa ECB. Dosadašnje kvantitativno stezanje najviše se sprovodilo puštanjem na dospeće nemačkih i francuskih obveznica, dok italijanskih u APP programu ima još prilično, oko 40 milijardi evra. Drugim rečima, još nismo nužno videli pune efekte kvantitativnog stezanja na cenu italijanskog duga, a može doći do dodatnog širenja spreda kada ECB počne da smanjuje izloženost u italijanskim obveznicama, dok će se Italija paralelno zaduživati. Tu je posebno bitan i pandemijski PEPP program, u kojem se 20 odsto odnosi na italijanske obveznice.

Vidimo i pad novčane mase, te pad depozita kompanija i stanovništva, što ide u prilog tome da se likvidnost polako istiskuje iz privatnog sektora. Istorijski gledano, pad M1 novčane mase u srednjom roku zapravo je išao uz postepeni pad BDP-a, što trenutno vidimo u evrozoni.

Povlačenje viška likvidnosti ostaće tema u fokusu barem narednih kvartala. U poslednje vreme spominjana mogućnost povećanja stope obavezne rezerve bio bi za ECB elegantan način da ograniči kamatne troškove. Upravo je to mera za kojom su posezale centralne banke našeg regiona prethodnih dvadesetak godina, iako je njihova krajnja svrha tada bila stabilizacija kursa, a naravno da bi tada to imalo i efekta na stabilizaciju inflacije. Bez smanjivanja viška likvidnosti, ECB bi po trenutnoj kamatnoj stopi za depozitni instrument trebalo da poslovnim bankama plaća skoro 140 milijardi evra kamate. Povećanjem stope obavezne rezerve za jedan procentni poen, takva godišnja obaveza bi se po kamatama prema bankama u evrozoni smanjila za desetak milijardi evra. Da to nije značajan iznos, vidi se najbolje kada se pogledaju efekti na pojedinim državama članicama. Na primer, spomenuto povećanje stope obavezne rezerve za jedan procentni poen omogućilo bi Narodnoj banci Hrvatske uštedu od tek 25 miliona evra po kamatama koje se godišnje plaćaju bankama za oročeni višak likvidnosti i tada bi iznosile približno 540 miliona evra. U slučaju Banke Slovenije, u tom scenariju videli bismo skoro identično smanjenje godišnjeg kamatnog troška, koji bi tada iznosio oko 380 miliona evra. Iz ovoga je jasno da bi za značajnije efekte na P&L centralnih banaka trebalo posegnuti u povlačenje likvidnosti kroz kombinaciju više mera.

 

Kad pogledamo spredove danas u odnosu na vreme septembarske odluke ECB, vidimo da njene odluke u stvari ne utiču linearno na tržišna kretanja. Dok nema značajnih pomaka u cenama duga Francuske i Portugala, pomaka ima kod Italije, večitog evropskog fiskalnog problema. Desetogodišnji italijanski spred u odnosu na istu nemačku obveznicu probio je psihološki bitnih 200 baznih poena, narastavši za četrdesetak baznih poena od sredine ove godine. Taj rast spreda nije došao usled istiskivanja likvidnosti, već anticipacije italijanskog budžeta iduće godine, odnosno neambiciozne fiskalne politike. Nivo spreda još je ispod prošlogodišnjeg rekorda od 250 baznih poena, te ne očekujemo dalji značajniji rast. U prilog tome ide i potvrda odluke da se s reinvestiranjem obveznica iz PEPP programa nastavlja sve do kraja 2024.