Velike tehnološke kompanije se sve više zadužuju zbog AI-ja: da li dug postaje problem?

Tehnološki giganti krenuli su u jedan od najvećih investicionih ciklusa u svojoj istoriji u trenutku kada novac kojim ga finansiraju ponovo postaje skuplji. AI kompanije ulažu stotine milijardi dolara u data centre, čipove i drugu infrastrukturu, a deo tog novca sve češće pronalaze na tržištu duga.

To samo po sebi ne mora da predstavlja problem, s obzirom na to da najveće tehnološke kompanije i dalje imaju neke od najstabilnijih biznisa na svetu, generišu desetine milijardi dolara slobodnog novčanog toka i u većini slučajeva imaju dovoljno snažne bilanse da podnesu znatno više kamatne stope nego prosečna kompanija u fazi rasta.

Problem bi mogao da nastupi tamo gde, ako trka za AI infrastrukturom nastavi da zahteva sve više kapitala, zaduživanje nastavi da raste, a prihodi koje bi trebalo da te investicije generišu ne budu rasli dovoljno brzo da pokriju cenu tog kapitala koliko je menadžment projektovao.

Kada rast prinosa prestaje da bude problem samo za cenu akcije

Osnovni mehanizam je taj da kada rastu prinosi na američke državne obveznice, raste i bezrizična stopa koju investitori koriste za određivanje potrebnog prinosa na druge investicije, pa se budući profiti kompanija diskontuju po višoj stopi i njihova sadašnja vrednost pada. Tehnološke kompanije su posebno osetljive na ovaj mehanizam jer veliki deo njihove valuacije zavisi od očekivanog rasta profita u budućnosti.

Visoke kamatne stope, međutim, više ne predstavljaju samo problem za valuacije tehnoloških kompanija. AI investicioni ciklus čini važnim i njihov direktan efekat na troškove finansiranja. Dok su tehnološki giganti ranije najveći deo investicija mogli relativno lako da finansiraju iz sopstvenog novčanog toka, tempo ulaganja u AI infrastrukturu počinje da vrši pritisak na tu sposobnost. Time kompanije posežu za različitim tipovima zaduživanja.

Da li smo ovo već jednom videli - lekcija iz 2022-2023

Pre nego što se ovaj mehanizam proglasi presudnim za sudbinu tehnoloških akcija, valja se podsetiti da je sličan scenario već jednom bio viđen, ali da nije zadugo ostao u skladu sa teorijskim principom. Fed je u martu 2022. počeo agresivan ciklus podizanja kamata, koji se nastavio sve do jula 2023, a indeks S&P 500 Information Technology je tokom tog perioda naglo pao, u skladu sa teorijskim očekivanjem da rast kamata najviše pogađa rastuće akcije.

Međutim, ono što je nakon toga usledilo ne uklapa se u jednostavnu priču o kamatama, s obzirom na to da je indeks počeo primetno da se oporavlja dok je Fed i dalje nastavljao da podiže kamate ka svom vrhuncu. Sama prekretnica se dogodila krajem novembra 2022, kada je OpenAI predstavio ChatGPT i pokrenuo ono što danas nazivamo AI ekspanzijom, koja je strah od kamata u tom trenutku, uslovno rečeno, gurnula u drugi plan, jer je tržište pronašlo znatno snažniji narativ rasta koji je nadjačao pritisak monetarne politike.

 

 

Sličan obrazac mogao bi se, uz oprez, ponoviti i sada, ali sa jednom bitnom razlikom, a ona se odnosi na to da tržište danas nije u istoj fazi euforije u kojoj je bilo neposredno nakon pojavljivanja ChatGPT-ja. AI ciklus je ušao u fazu opreza u kojoj investitori znatno pažljivije preispituju svaku najavu. Ipak, taj strah zasada nema čvrsto uporište u osnovama, ukoliko posmatramo najveće AI kompanije koje nastavljaju da isporučuju izrazito dobre rezultate iz kvartala u kvartal, što je samo po sebi dodatan znak da trenutna zabrinutost tržišta možda nije potpuno opravdana poslovnim pokazateljima.

Nedavna najava usporavanja - loša vest koja bi mogla biti dobra za bilanse

Vodeće AI kompanije, uključujući OpenAI i Anthropic, pozvale su na oprezniji i postepeniji razvoj i uvođenje novih, još naprednijih modela, umesto na dalje ubrzavanje bez ograničenja. Tržište je na takve poruke reagovalo rasprodajom akcija u lancu snabdevanja AI industrije, posebno proizvođača memorijskih čipova. Važno je, međutim, naglasiti da nijedan od velikih hiperskalera tim povodom nije zvanično smanjio svoje projekcije kapitalnih investicija. Reakcija tržišta zato je pre svega odražavala očekivanje da bi sporiji razvoj AI modela mogao da smanji buduću tražnju za računarskom infrastrukturom, a ne već najavljenu promenu investicionih planova.

Ipak, upravo scenario u kojem bi oprezniji razvoj najnaprednijih AI modela na kraju doveo i do usporavanja tempa infrastrukturnih ulaganja mogao bi dugoročno da deluje stabilizujuće na bilanse ovih kompanija, umesto da im šteti. Prema analizi Semafora, Amazon, Alphabet, Meta i Microsoft bi, po trenutnim projekcijama, tokom narednih šest kvartala trebalo da potroše oko 66 milijardi dolara više na kapitalne investicije nego što generišu gotovine iz poslovanja, dok se taj jaz pokriva dugom, prodajom akcija i složenim aranžmanima kojima se deo potrošnje pomera van bilansa.

Međutim, čak i umereno smanjenje projektovanog capexa od 10 odsto pretvorilo bi taj deficit od 66 milijardi dolara u suficit od 74 milijarde, dok bi smanjenje od 20 odsto donelo suficit veći od 200 milijardi dolara. Drugim rečima, ukoliko bi oprezniji tempo razvoja AI-ja zaista doveo i do umerenog usporavanja investicija, pritisak na novo zaduživanje mogao bi značajno da oslabi, dok bi kompanijama ostalo više gotovine za finansiranje investicija i servisiranje postojećih obaveza.

Šta brojke tri kompanije zapravo pokazuju

Da bismo videli koliko je ovaj rizik zasad stvaran, pogledali smo Microsoft, Nvidiju i Broadcom. Umesto samog nivoa zaduženosti, posmatrali smo i koliko kompanije plaćaju taj dug, koliko investiraju i najvažnije, koliko slobodnog novčanog toka generišu u odnosu na svoje obaveze.

 

 

Microsoft pokazuje zašto rast duga sam po sebi još nije znak ogromnog problema. Kompanija se poslednjih godina znatno više zadužuje, dok velika ulaganja u infrastrukturu potrebnu za razvoj veštačke inteligencije istovremeno zahtevaju sve više kapitala. Ipak, slobodni novčani tok ostao je dovoljno snažan da Microsoft danas ima veći finansijski jastuk u odnosu na dug nego na početku posmatranog perioda, iako je on nešto manji nego na svom vrhuncu. Zasad zato nema naznaka problema sa servisiranjem obaveza, ali će biti važno pratiti da li rast novčanog toka može da nastavi da prati tempo investicija i zaduživanja.

Kod Nvidije slika je još povoljnija, jer se eksplozija potražnje za AI procesorima pretvorila u toliko snažan rast gotovine da slobodni novčani tok poslednjih godina raste daleko brže od zaduženosti. Nakon perioda u kojem se njen finansijski jastuk smanjivao, AI bum potpuno je promenio tu sliku i danas Nvidia ima daleko veću sposobnost da pokrije svoje obaveze sopstvenim novčanim tokom. To znači da čak ni okruženje viših troškova finansiranja trenutno ne predstavlja značajno ograničenje za kompaniju, mada treba uzeti u obzir i njen specifičan položaj u trenutnom AI ciklusu.

Broadcom, međutim, pokazuje zašto je pored veličine duga važno razumeti i njegov uzrok. Kompanija je godinama postepeno povećavala količinu slobodnog novčanog toka u odnosu na svoje obaveze, pre nego što je nagli rast zaduženosti taj odnos značajno pogoršao. Od tada je finansijski jastuk ponovo počeo da se oporavlja, ali još nije vraćen na nivo pre skoka duga. Veliki deo te promene povezan je sa akvizicijom VMwarea. Ključno pitanje zato ostaje da li će imovina kupljena tim dugom u budućnosti generisati dovoljno dodatne gotovine da opravda veći finansijski teret.

Upravo razlika između ove tri kompanije pokazuje da priča nije ujednačena. Microsoft i dalje ima snažan finansijski jastuk, iako je on nešto manji nego na svom vrhuncu, Nvidia ga poslednjih godina ubrzano povećava, dok se Broadcom oporavlja od naglog povećanja duga povezanog sa velikom akvizicijom. Zasad zato nema jednog zajedničkog problema sa dugom među velikim tehnološkim kompanijama, ali što AI investicioni ciklus duže traje i zahteva više kapitala, sve će biti važnije pratiti kako kompanije i njihovi menadžmenti balansiraju između novih ulaganja, zaduživanja i sposobnosti tih investicija da donesu dodatnu gotovinu.

Kada zdravo zaduživanje može da postane problem

Opasniji scenario bio bi da AI trka pokrene ciklus u kojem kompanije nastavljaju da povećavaju investicije bez obzira na cenu kapitala, jer veći capex zahteva više spoljnog finansiranja, više duga znači veće rashode za kamate, a ako prinosi ostanu visoki, svaki naredni krug refinansiranja može biti skuplji od prethodnog. Ako AI prihodi istovremeno ne rastu očekivanim tempom, sve veći deo novčanog toka postojećih profitabilnih biznisa morao bi da finansira investicije čiji povrat tek treba da stigne, odnosno došlo bi se u tačku u kojoj snažan bilans počinje da bude amortizer za lošu ekonomiku projekta, što ne može da traje beskonačno. Kompanija bi tada morala da bira između nekoliko opcija: smanjenje capexa, dodatni dug ili alternativni način finansiranja.

Jedan takav alternativni put finansiranja sve je popularniji u 2026. godini, a odnosi se na beskuponske konvertibilne obveznice, koji su u ovoj godini doživeli ekspanziju.

Dodatni, sistemski rizik leži u tome što desetine najvećih tehnoloških kompanija istovremeno pokušavaju da finansiraju stotine milijardi dolara investicija izdavanjem obveznica i time ne samo da reaguju na tržište duga već postaju jedan od njegovih najvećih izvora nove ponude.

Ukoliko potražnja investitora ne raste istim tempom kao ponuda obveznica, spredovi mogu početi da rastu, čime bi se zatvorio krug - AI zahteva više kapitala, više kapitala zahteva više duga, više duga poskupljuje finansiranje, a skuplje finansiranje podiže povrat koji AI mora da ostvari da bi opravdao upravo taj dug. To zasad nije materijalizovan scenario, ali objašnjava zašto će tržište narednih godina mnogo pažljivije pratiti kreditne spredove i dospeća duga tehnoloških kompanija nego tokom prethodnog talasa AI optimizma.

Šta iz svega ovoga treba zapamtiti

Najveća opasnost za tehnološke kompanije verovatno nije jednostavan scenario u kom prinos na desetogodišnju obveznicu poraste sa četiri na pet odsto, jer kompanije sa desetinama milijardi dolara slobodnog novčanog toka to mogu da izdrže. Mnogo važnije pitanje jeste šta se dešava ako visoki prinosi potraju godinama, dok stari, jeftin dug postepeno dospeva i biva zamenjivan skupljim, u trenutku kada je istovremeno potrebno finansirati novu generaciju data centara i čipova.

Istorija iz 2022-2023. pokazuje da tehnologija ume da nadjača pritisak kamata kada iza nje stoji dovoljno ubedljiv narativ rasta - pitanje je da li će nedavni pozivi na oprezniji tempo razvoja AI modela odigrati sličnu ulogu sada, ovog puta ne kao novi katalizator rasta, već kao mehanizam koji rasterećuje bilanse i smanjuje zavisnost od duga. Brojke Microsofta, Nvidije i Broadcoma pokazuju da granica održivosti danas nije ista za sve, i da će je odrediti odnos između tri stvari - koliko brzo raste dug, koliko kompanije plaćaju za taj dug, i koliko novca njihove investicije na kraju stvaraju. Dok prihod i novčani tok rastu brže od troška servisiranja duga, Big Tech može relativno lako da podnese skuplji kapital, a problem će nastati tek ako se taj odnos obrne.