Tehnologija treba da pada kada kamate rastu - zašto se dogodilo suprotno?

Kada kamatne stope počnu da rastu, investitori instinktivno traže "siguran" deo tržišta, odnosno usmeravaju fokus na sektore koji bi po ekonomskoj logici trebalo da bolje podnesu skuplji novac. Problem je što ta logika nije uvek onoliko jednostavna koliko izgleda na prvi pogled, a istorija pokazuje da se ponašanje pojedinih sektora tokom vremena menja. Pritom, za tržište nije važan samo nivo kamatnih stopa, već i smer njihovog kretanja, brzina promene i, najvažnije, očekivanja investitora o tome šta će centralne banke uraditi sledeće. Pre poređenja dva različita perioda podizanja kamata, vredi objasniti šta ekonomska teorija zapravo predviđa i zašto. 

Koji bi sektori po logici trebalo da dominiraju 

Više kamate podižu diskontnu stopu koju investitori koriste da izračunaju sadašnju vrednost budućih novčanih tokova neke kompanije. Samim tim, kompanije čija vrednost u većoj meri zavisi od profita koji se očekuje u daljoj budućnosti, poput brzorastućih tehnoloških firmi, teoretski trpe najviše, dok kompanije čija vrednost više počiva na stabilnim novčanim tokovima u bližoj budućnosti trpe manje. Istovremeno, rast kamata povećava i cenu zaduživanja, što je još jedan od bitnih faktora. 

Na osnovu ove logike, nekoliko sektora se tradicionalno smatra dobrom investicijom u okruženju rastućih ili visokih kamata. Finansijski sektor, pre svega banke, ima priliku da profitira jer više kamate mogu da povećaju prihode od kreditiranja i prošire neto kamatnu maržu - razliku između onoga što banka naplaćuje na kredite i onoga što plaća na depozite. Međutim, više kamate nisu automatski pozitivne za banke, jer efekat će zavisiti od brzine kojom rastu troškovi depozita, kreditne aktivnosti i kvaliteta kreditnog portfolija. 

Energetski sektor često dobro prolazi, zato što se kamate podižu upravo u periodima snažne ekonomske aktivnosti i inflacije, koja ponekad može biti pokretana i rastom cena energenata. 

Zdravstvo i sektor osnovnih potrošnih dobara spadaju u defanzivne sektore jer tražnja za njihovim proizvodima i uslugama relativno malo zavisi od ekonomskog ciklusa. Ljudi neće prestati da kupuju lekove, hranu ili osnovne proizvode zato što su kamate porasle, zbog čega prihodi ovih kompanija mogu biti stabilniji u periodima monetarnog zaoštravanja. Industrija i sektor sirovina takođe imaju tendenciju da dobro prolaze kada rast kamata prati snažna privredna aktivnost, jer isti ekonomski rast koji centralnu banku tera da zaoštrava monetarnu politiku istovremeno podržava potražnju za industrijskim proizvodima i sirovinama. 

S druge strane, teorija predviđa da bi tehnologija, kao sektor čija vrednost kod brzorastućih kompanija velikim delom počiva na profitu očekivanom tek za nekoliko godina, trebalo da bude među najosetljivijima na rast diskontnih stopa. Slično važi i za nekretnine (REIT-ove) i pomalo neočekivano, komunalne usluge (utilities) - sektor koji, iako se doživljava kao "siguran", nosi dvostruki rizik od rasta kamata: visoku zaduženost tipičnu za kapitalno intenzivnu industriju i dividendni prinos koji postaje manje atraktivan kada državne obveznice počnu da nude konkurentniji prinos uz manji rizik. 

Kada je teorija delimično tačno predvidela ishod 

Period između sredine 2004. i sredine 2006. dobar je test ove teorije, jer je Fed tada sproveo niz uzastopnih povećanja kamata od po 25 baznih poena, podigavši ciljnu stopu sa jedan odsto na 5,25 odsto. Rezultat je u velikoj meri potvrdio klasičnu logiku, ali je doneo i jedno iznenađenje, i to baš u sektoru komunalnih usluga.

Umesto da trpe zbog visoke zaduženosti i rasta prinosa na obveznice, komunalne kompanije su u tom periodu ostvarile izuzetno snažne prinose, a dok je još snažnije rezultate beležila energija.

Upravo je energetski sektor dobar primer zašto rast kamata ne treba posmatrati izolovano od razloga zbog kojeg centralna banka kamate podiže. Američka ekonomija tada je bila u ekspanziji, potražnja za energentima bila je snažna, a cene nafte rasle su tokom velikog dela perioda. Rast prihoda i profita energetskih kompanija tako je bio dovoljno snažan da nadjača negativan efekat kamata.

 

 

Tehnologija je, s druge strane, znatno zaostajala, daleko slabije od energetskog sektora. Deo objašnjenja leži i u tome da se sektor tada još oporavljao od pucanja dot-com balona, dok većina današnjih tehnoloških giganata ili nije ni postojala u današnjem obliku ili je bila daleko manja. Rast tog perioda pokretala je snažna "realna" ekonomska ekspanzija, koja je više pogodovala cikličnim i vrednosnim (value) nego rastućim (growth) akcijama.

Slična polazna tačka, potpuno drugačiji ishod 

Ciklus koji je počeo 2022. godine bio je, za razliku od prethodnog, nagao i agresivan. Fed je od marta 2022. do jula 2023. podigao kamatne stope za ukupno 525 baznih poena, uz nekoliko uzastopnih poteza od po 75 baznih poena. 

Prva godina ciklusa izgledala je gotovo kao školski primer sektorske rotacije koju bi ekonomska teorija predvidela. Energetski sektor ostvario je snažan prinos, dok su S&P 500 i tehnološki sektor zabeležili značajan pad.

Drugim rečima, 2022. gotovo savršeno je pratila klasičnu logiku - rast kamata oborio je akcije growth kompanija, dok je energija značajno bolje prošla. Međutim, već sledeće godine slika se potpuno promenila. Tokom 2023. Fed je nastavio da podiže kamate, a uprkos tome, S&P 500 Information Technology snažno je skočio, dok je Mag 7 ostvario još bolje rezultate i bio odgovoran za veliki deo ukupnog prinosa američkog tržišta.

 

 

Isti sektor koji je prve godine rasta kamata zabeležio snažan pad, tačno u skladu sa udžbeničkim predviđanjem, sledeće godine je, dok su kamate bile još više, postao jedan od najvećih tržišnih dobitnika.

Ovde leži najzanimljiviji deo priče koji otvara pitanje: ako visoke kamate povećavaju diskontnu stopu i time posebno pritiskaju vrednost budućih profita growth kompanija, kako je tehnologija uspela da postane najbolji deo tržišta upravo u trenutku kada je monetarna politika bila jedna od najrestriktivnijih u poslednje dve decenije?

Zašto se odnos tehnologije i kamata možda menja 

Jedan deo odgovora nalazi se u tome što tržište ne reaguje samo na trenutni nivo kamata, već na očekivanja o njihovom budućem kretanju. Tokom 2023. investitori su sve više počeli da očekuju da se Fed približava kraju ciklusa monetarnog zaoštravanja. Ako tržište očekuje da će sledeći veliki potez centralne banke biti smanjenje, sadašnja visoka kamatna stopa postaje manje važna od očekivanja gde će ona biti za godinu ili dve. 

Drugi razlog bila je eksplozija interesovanja za veštačku inteligenciju, koja je drastično podigla očekivanja budućeg rasta prihoda i profita kompanija poput Nvidije, Microsofta i drugih tehnoloških giganata. Rast očekivanih profita bio je dovoljno snažan da kod najvećih kompanija nadjača negativan efekat viših diskontnih stopa. 

Ali postoji još jedna važna razlika, a to je da tehnološki sektor iz 2023. nije isti tehnološki sektor koji je postojao 2004. godine. 

Današnje najveće tehnološke kompanije imaju ogromne slobodne novčane tokove, visoke profitne marže, velike količine gotovine i dominantne tržišne pozicije. Microsoft, Apple, Alphabet ili Meta su kompanije koje mogu da se izbore i bez jeftinog kapitala u nekom potencijalno dužem periodu i nije im presudan kako bi se izborile da jednog dana možda postanu profitabilne jer su već stabilne. Zbog toga su najveće tehnološke kompanije danas manje nalik klasičnim growth kompanijama koje bi teorijski trebalo najviše da trpe zbog viših kamata. 

Ipak, postoji još jedna strukturna promena koja poslednjih godina drastično utiče na način kretanja tržišta - rast pasivnog investiranja. 

Pasivni indeksni fondovi i ETF-ovi danas predstavljaju znatno veći deo tržišta nego pre dvadeset godina. Za razliku od aktivnog portfolio menadžera, indeksni fond neće odlučiti da proda tehnološke kompanije i kupi energetiku samo zato što Fed podiže kamate. Njegov zadatak je da prati indeks i time kapital raspoređuje prema njegovoj strukturi. 

To nije garancija da pasivni kapital ne može da izlazi sa tržišta. Međutim, znači da sve veći deo kapitala nije direktno uključen u klasičnu aktivnu sektorsku rotaciju na osnovu promena kamata, inflacije ili drugih makroekonomskih signala iz razloga što je pojedincima koji za cilj imaju da svoj kapital uvećaju ili sačuvaju od inflacije najviše odgovaraju instrumenti poput ETF-ova. 

Mnoga istraživanja ukazuju na to da prilivi u pasivne fondove mogu imati disproporcionalno veliki uticaj na cene najvećih kompanija u indeksima. To je posebno zanimljivo danas, kada nekoliko tehnoloških kompanija predstavlja izuzetno veliki deo ukupne kapitalizacije američkog tržišta. 

Samim tim sve je češće pitanje da li rast pasivnog investiranja menja način na koji se monetarna politika prenosi na tržište akcija. 

Zasad nema dovoljno osnova da se tvrdi da pasivno investiranje slabi uticaj kamata na tehnološke akcije. Pad iz 2022. jasno pokazuje da reakcija i dalje postoji. Međutim, kombinacija sve većeg udela pasivnog kapitala, rastuće koncentracije ETF-ova i fundamentalno snažnijih tehnoloških kompanija menja način i intenzitet kojim se klasična sektorska rotacija odvija i faktor kao što su kamatne stope imaju sve kraći uticaj. 

Šta je suština alokacije pri visokim kamatnim stopama 

Klasična teorija o tome koji sektori dominiraju u okruženju rastućih i visokih kamata i dalje daje razuman polazni okvir. Energija, određeni delovi finansijskog sektora, zdravstvo, osnovna potrošna dobra, industrija i sirovine mogu bolje da podnesu skuplji novac, dok tehnologija, nekretnine i visoko zadužene kompanije ostaju osetljivije na rast diskontnih stopa. 

Ipak, poređenje ciklusa pre 20 godina i od pre nekoliko godina pokazuje zašto investitori ne mogu jednostavno da kao merilo koriste nivo kamatnih stopa i na osnovu njega izaberu sektor. 

Godina 2022. izgledala je gotovo kao potvrda teorije, gde je energija eksplodirala, a tehnologija pala. Samo godinu dana kasnije, sa još višim kamatama, rezultat je bio gotovo potpuno obrnut, s tim da je energija bila zanemarljiva, a tehnologija napravila ekstreman skok. 

Razlog nije u tome što su klasična pravila prestala da važe, nego u tome što pored kamata imamo i druge faktore koji su važni, kao što je brzina njihovog rasta, stanje privrede, inflacija, očekivanja investitora, rast korporativnih profita i sve više sama struktura tržišta. 

Tehnološke kompanije danas su profitabilnije i finansijski snažnije nego pre dvadeset godina, tržište je mnogo koncentrisanije, a pasivni kapital igra znatno veću ulogu u raspodeli novca. Zato se u budućnosti sve više očekuje da kamatne stope imaju kratkotrajan brz uticaj ukoliko je reč o njihovom naglom podizanju, ali vrlo brzo taj efekat može izbledeti i dati godinu kao što je to bila 2023.