Zašto srpske firme i dalje novac traže od banaka, a ne na tržištu kapitala

Na razvijenim tržištima kompanije imaju razne načine da prikupe novac za rast - od kredita i korporativnih obveznica do privatnih investicionih fondova i izlaska na berzu. U Srbiji je paleta izbora formalno slična, ali je praksa posve drugačija: privreda se gotovo potpuno oslanja na banke. Zbog toga je nedavna emisija korporativnih obveznica Fashion Companyja, vredna 8,45 milijardi dinara (oko 72 miliona evra), privukla pažnju mnogo veću od same transakcije. Obveznice je kupio AIKBank, pa se prirodno nametnulo pitanje - ako je novac na kraju obezbedila banka, zašto kompanija naprosto nije podigla kredit?

Iako domaće tržište korporativnih obveznica još nije razvijeno, u Komisiji za hartije od vrednosti navode da interesovanje za taj vid finansiranja raste, jer profitabilne firme traže veće i raznovrsnije izvore kapitala. Za razliku od klasičnog bankarskog kredita, emisija obveznica im omogućava da novac prikupe direktno od investitora i da, pritom, fleksibilnije prilagode rokove otplate i strukturu finansiranja sopstvenim potrebama.

"Primeri kao što je emisija obveznica Fashion Companyja pokazuju da korporativne obveznice sve više postaju predmet interesovanja i kod samih privrednih društava. Prepoznajemo da kompanije učestalije razmatraju ovaj instrument kao mogućnost za finansiranje rasta, refinansiranje postojećih obaveza, finansiranje obrtnog kapitala ili dalje investicije. U ovom konkretnom slučaju, emisija Fashion Companyja je druga emisija u okviru programa koji Srbija realizuje uz podršku Svetske banke (prva je Elixirova emisija), Ministarstvo finansija je nosilac Strategije za razvoj tržišta kapitala od 2021. do 2026. godine, a Komisija, u okviru svojih nadležnosti, obezbeđuje regulatorni i nadzorni okvir", kaže za Bloomberg Adriju Uroš Popović, specijalni savetnik predsednika Komisije.               

Elixir vs. Fashion Company Fashion Company nije prva domaća kompanija koja je kapital prikupljala putem korporativnih obveznica. Pre nje je Elixir Grupa 2025. godine emitovala zelene obveznice vredne 35 miliona evra (oko 4,1 milijardu dinara), pri čemu su među investitorima bili osiguravajuća društva, investicioni fondovi i drugi institucionalni ulagači, što je toj emisiji dalo više tržišni karakter. S druge strane, Fashion Company je emitovao obveznice koje je kupila banka. Zbog toga se u ovom slučaju otvorilo pitanje da li je reč o razvoju tržišta kapitala ili samo o drugačijoj formi bankarskog finansiranja. Zajedničko za obe emisije jeste to što pokazuju kako domaće kompanije češće razmatraju korporativne obveznice kao alternativu kreditima, dok razlika u strukturi investitora pokazuje da se tržište tek razvija i da banke i dalje imaju dominantnu ulogu među kupcima obveznica.

 

Alternativa kreditu, ali ne i jeftin novac

Na pitanje može li tržište korporativnih obveznica postati adekvatna alternativa bankarskim kreditima, Popović odgovara da je to moguće, ali ne zato što je jednostavnija ili nužno jeftinija opcija. Kako kaže, cena zavisi od kreditnog kvaliteta izdavaoca, ročnosti, obezbeđenja, kamatnog okruženja, tražnje investitora i strukture same emisije.

"Prednost obveznica je u tome što kompanija može da diverzifikuje izvore finansiranja, dobije duži rok, prilagodi otplatu svojim novčanim tokovima i da ne zavisi isključivo od jedne banke. Međutim, obveznica nosi i troškove pripreme, dokumentacije, savetnika, izveštavanja itd. Zato je preciznije reći da korporativne obveznice ne znače po difoltu jeftiniji novac, ali mogu biti kvalitetniji, fleksibilniji i strateški korisniji izvor finansiranja za kompanije."

Ipak, činjenica da su u najvećem broju slučajeva upravo banke kupci korporativnih obveznica može biti zbunjujuća - da li je reč o realnom progresu tržišta kapitala ili samo o drugačijem obliku bankarskog finansiranja. U Komisiji smatraju da odgovor leži negde između.

"Formalno i pravno, emisija obveznica jeste instrument tržišta kapitala: postoji hartija od vrednosti, postupak odobravanja dokumentacije, registracija, mogućnost uključenja u trgovanje i regulatorni okvir. Ali to ne treba posmatrati negativno. U ranoj fazi razvoja tržišta, banke često imaju ulogu prvih profesionalnih investitora. One imaju analitičke kapacitete, poznaju kreditni rizik i mogu da otvore tržište. Puni razvoj tržišta počinje tek onda kada se baza kupaca proširi na investicione i penzijske fondove, osiguravajuća i društva za upravljanje, kao i druge profesionalne, a kasnije i individualne investitore."

Zašto kompanije i dalje zaobilaze berzu

Lazo Ostojić, izvršni direktor Beogradske berze, nedavno je naveo da bez regionalnog povezivanja, sve berze u regionu, čak i one koje su malo veće, a nisu u regionu, imaju problem sa likvidnošću. To je, svakako, još jači alarm za kompanije da odustanu od IPO-a i Belexa koji već decenijama "spava". Ipak, prema rečima Popovića, postoji još razloga zašto kompanije češće biraju zaduživanje ili privatni kapital (engl. private equity).

"Dug i privatni kapital bliži su dosadašnjoj poslovnoj kulturi. Dug ne razređuje vlasništvo i ne menja kontrolu nad kompanijom; privatni kapital je obično pregovarački proces s jednim ili manjim brojem profesionalnih investitora; IPO je, s druge strane, suštinski drugačiji korak. U tom slučaju, kompanija postaje javna, prihvata novi nivo transparentnosti, redovno izveštavanje, tržišnu ocenu vrednosti, prisustvo manjinskih akcionara. U Srbiji mnoge dobre privatne kompanije još uvek nisu organizaciono, upravljački ili psihološki spremne za taj korak, što ne znači da su nekvalitetne. Naprotiv, često su to uspešne porodične ili preduzetničke firme, ali IPO traži da se iz modela 'moja kompanija' pređe u model 'javno društvo'."

Osim toga, važno je pomenuti značaj institucionalnih investitora, odnosno to koliko njihovo odsustvo na domaćem tržištu kapitala ograničava njegov razvoj.

"Ovo je vrlo bitno pitanje, jer su institucionalni investitori motor razvijenog tržišta kapitala. Oni stvaraju stabilnu tražnju, pomažu formiranje cene, podstiču likvidnost, traže kvalitetno izveštavanje i utiču na razvoj tržišne discipline. Srbija je i dalje dominantno bankocentričan finansijski sistem, kao i ostatak Evrope. Prema podacima Narodne banke Srbije, bankarski sektor čini oko 90 odsto aktive finansijskog sektora. To je dobro za stabilnost, jer su banke snažan oslonac sistema, ali istovremeno pokazuje da je baza nebankarskih institucionalnih investitora dosta uža nego što bi bilo poželjno za dublje tržište kapitala", kaže Uroš Popović iz Komisije za hartije od vrednosti.

 

 

Put do berze biće postepen

U Komisiji procenjuju da nije realno očekivati nagli talas inicijalnih javnih ponuda akcija u narednim godinama, već je mnogo verovatniji scenario postepeni razvoj tržišta dužničkih instrumenata, pri čemu bi korporativne obveznice mogle da posluže kao svojevrsna priprema kompanija za kasniji izlazak na berzu. Upravo zato, ističe Popović, korporativne obveznice mogu biti važan prelazni korak ka zrelijem tržištu kapitala.

"Posebno je važno da se budućnost IPO tržišta ne posmatra odvojeno od digitalizacije finansijskog tržišta. Digitalna imovina, tokenizacija i potencijalni razvoj tokenizovanih obveznica mogu imati značajnu ulogu u stvaranju nove investicione kulture. To ne znači da ICO (engl. Inicial coin offering) treba posmatrati kao zamenu za javnu ponudu hartija, već kao mogući komplementarni kanal finansiranja za pojedine kompanije i projekte."

Ukoliko bi se kroz buduće izmene Zakona o digitalnoj imovini dodatno uredile mogućnosti izdavanja tokenizovanih dužničkih instrumenata, uključujući tokenizovane korporativne obveznice, to bi, smatra Popović, moglo da pomogne razvoju tržišta na više nivoa.

"Prvo, kompanije bi dobile savremeniji i tehnički pristupačniji način prikupljanja kapitala. Drugo, investitori bi se postepeno navikavali na ulaganje u domaće poslovne projekte kroz regulisane instrumente. Treće, stvarao bi se most između digitalne imovine, korporativnih obveznica i klasičnog tržišta kapitala. Zato bih rekao da put ka snažnijem IPO tržištu u Srbiji ne mora biti linearan, već može proći više faza: prva su korporativne obveznice, druga tokenizovani oblici finansiranja i regulisane ponude digitalne imovine, a treća faza su klasične javne ponude akcija. Ključno je da svaki od tih kanala bude uređen, transparentan i da štiti investitora. Tada digitalna imovina ne bi bila konkurencija tržištu kapitala, već jedan od načina da se ono proširi i približi novoj generaciji izdavalaca i investitora."

A kada pominjemo nove generacije, ne možemo zanemariti njihov uticaj i na berzi, budući da starosno mlađi investitori menjaju način na koji kompanije razmišljaju o prikupljanju kapitala. Takođe je zabluda da mladi žele samo kripto ili špekulativne proizvode. Promena je dublja.

"Mlađi investitori očekuju digitalan pristup, jednostavnije korisničko iskustvo, više informacija, niže ulazne iznose, bržu komunikaciju i osećaj da razumeju u šta ulažu. Takav pristup automatski menja i kompanije. Ako žele da prikupe kapital od šire baze investitora, više nije dovoljno da samo imaju dobre finansijske pokazatelje, nego i jasnu investicionu priču, transparentnost, dobru komunikaciju i poverenje. Ali kod mlađih investitora je posebno važna i finansijska pismenost. Tržište kapitala ne sme da postane prostor za marketinško obećanje brze zarade, već kanal za informisano preuzimanje rizika", objašnjava Popović za Bloomberg Adriju.

Dug finansira bilans, a kapital finansira rast

Iako privreda može godinama da raste oslanjajući se na bankarske kredite, strane direktne investicije i zadržanu dobit, Komisija upozorava da dugoročni razvoj bez razvijenog tržišta vlasničkog kapitala ima svoje limite.

"Dug finansira bilans, ali kapital finansira rizik, rast i ambiciju. Vlasnički kapital - kao tržište - važno je zato što omogućava kompanijama da rastu bez prekomernog zaduživanja, osnivačima da dobiju izlaznu strategiju, investitorima da učestvuju u rastu domaćih kompanija, a privredi da domaću štednju pretvori u produktivne investicije. Bez tog kanala, najbolje kompanije često ostaju privatne, prodaju se strateškom investitoru ili kapital traže van domaćeg tržišta. To nije samo pitanje berze, već pitanje modela ekonomskog razvoja", zaključuje Popović.

Zbog toga se pitanje korporativnih obveznica ne svodi samo na jedan finansijski instrument ili jednu do dve emisije. Slučaj Fashion Companyja, zapravo, otvara mnogo širu temu - da li je Srbija na dobrom putu da izgradi tržište kapitala koje će jednog dana finansirati i razvoj domaćih kompanija, a ne samo njihov dug.