Komentar

Binarno koliko je to moguće - bikovi, medvedi i stožer osovine

Izvor: John Authers/ Bloomberg Opinion

20. septembar 2022, 23:20

Verujem da je inflacija isuviše dobro ukorenjena da bi Fed mogao mnogo da je ublaži

Binarno koliko je to moguće - bikovi, medvedi i stožer osovine

Bloomberg Mercury

Imamo dva plemena

To je binarni svet. U krajnjoj meri, mišljenja o tržištu su podeljena, a podeljena su oko jednog ključnog pitanja: da li će Fed morati da se okrene "osovinu" (pivot) ka lakšoj monetarnoj politici u narednih nekoliko meseci ili neće? To pitanje narušava odluke o ulaganju u skoro svaku imovinu koju želite da investirate. Gde god da pogledate, izbori su zavisni od tog centralnog poziva da li Fed mora da preokrene politiku. U međuvremenu, cene većine imovine su određene na nekoj srednjoj tački, na osnovu skupa uslova koje niko ne očekuje.

Najnovije tromesečno istraživanje kompanije Absolute Strategy Research Ltd. o globalnim menadžerima imovine, koje upravljaju sa 4,3 biliona dolara, sugeriše da su "bikovi" i "medvedi" skoro potpuno u ravnoteži. Generalno, optimizam je nizak. Kompozitni indikator optimizma ankete, zasnovan na odgovorima na nekoliko pitanja o ekonomiji i tržištima, nešto je iznad 50 odsto i jedva veći nego što je bio pre tri meseca:

Međutim, to prikriva duboke razlike. Prvo, iako postoji mnogo pesimizma ili "medveda" u vezi sa ekonomijom, to se ne pretvara u sličnu negativnost prema tržištima. Da citiram David Bowersa iz Absolute Strategy:

"Čini se da još uvek postoji nešto kao raskorak između makropretpostavki ispitanika i očitavanja finansijskih tržišta. Investitori očekuju da će svet biti u recesiji za godinu dana od sada (verovatnoća 62 odsto); stopa nezaposlenosti u SAD će biti veća (verovatnoća 76 odsto); i da će globalni monetarni uslovi biti stroži (verovatnoća 71 odsto). Ovi parametri ne označavaju meko sletanje."

Kontradikcija je donekle rešena verovanjem da su loše vesti dobre: da će ekonomija biti dovoljno spora da gurne Fed da prekorene kurs ranije i počne da smanjuje stope. U takvim okolnostima, tržišta mogu napredovati uprkos lošoj ekonomiji. Oni koji se tako osećaju čine tesnu većinu u onome što Bowers naziva "bimodalnom" ili plemenskom podelom.

Charles Cara iz kompanije Absolute Strategy analizira odgovore na anketu koristeći učenje mašine kako bi pronašao grupe mišljenja. Obično postoji nekoliko različitih škola mišljenja. Ovog puta:

"Naš panel je uredno podeljen u samo dve grupe. Ali debata je prešla sa teme o ozbiljnosti bilo koje predstojeće recesije, do toga kada bi oporavak privrede i rizične imovine mogao da nastupi. Možda se čini klišeom, ali izoštrene etikete "Bikovi" i "Medvedi" bar jednom deluju prikladno. Većina ispitanika su "Bikovi", ali to je tesna većina, sa samo 57 odsto panela. Ova grupa vidi veće poslovno poverenje za 12 meseci, ali nisu uvereni da neće doći do recesije i i dalje misle da će nezaposlenost biti veća sledeće godine."

Uglavnom, bikovi misle da će doći do recesije, ali plitke, koja će već biti završena do kraja 2023. zahvaljujući Fedu. "Medvedi" misle da će Fed i dalje zatezati za godinu dana i da će ekonomija biti spora. "Medvedi" su po ovoj definiciji narasli u poslednjih nekoliko nedelja. Takođe, imajte na umu da je istraživanje Absolute Strategy napravljeno neposredno pre prošlonedeljnog strašnog izveštaja o inflaciji za avgust. Sudeći po implicitnoj projekciji fjučers tržišta Feda o stopi do kraja 2023, koja je nakratko dostigla četiri odsto, najnoviji indeks potrošačkih cena (CPI) bi mogao značajno da promeni mišljenja:

Koliko ozbiljno treba da shvatimo bikovski slučaj da Fed neće morati da tera ekonomiju u recesiju da bi smanjio inflaciju? Iznenađujuće je teško odbaciti njihov stav. Uprkos savremenoj modi za zlostavljanje naših bližnjih, i bikovi i medvedi imaju dobre argumente na svojoj strani. Ovo je mišljenje jednog bika, Brent Schutte, glavni investicioni službenik u Northvestern Mutual Wealth Management:

"Da li verujete da Federalne rezerve moraju da unište privredu da bi povratile inflaciju? Ja ne. Mislim da je dosta inflacije još uvek vezano za naknadne potrese kovida i da će prirodno nestati kako vreme bude prolazilo kako potrošnja bude odlazila sa roba i usluga, kako se zalihe obnavljaju, kako potrošač povlači potrošnju, što se upravo i dogodilo... Meni je pitanje koliko još moraju da idu Federalne rezerve? A ta povećanja stopa za mene su uglavnom usmerena na to da ne izgube svoj kredibilitet u borbi protiv inflacije, a ne vidim nikakav dokaz da su izgubili kredibilitet u borbi protiv inflacije."

Za ovu nedelju, koja je manje važna za širu sliku alokacije sredstava, svopovi nastavljaju da rastu u visini od 75 baznih poena, uz neka predviđanja na punih 100 baznih poena. Još jednom, to je binarno. Ovo je od Toma Hainlina, nacionalnog stratega za investicije u US Bank Wealth Management:

"Mislimo da će ovo biti prilično binarni ishod sledeće nedelje; 75 baznih poena bi potvrdilo da smo na putu zaoštravanja koji je mnogo agresivniji nego što smo očekivali na početku godine, ali u skladu sa nedavnim porukama Feda. I mislimo da bi učesnici na tržištu kapitala to shvatili kao dugačak korak. Druga strana tog binarnog ishoda, koji bi bio mnogo manje optimističan, bio bi jedan odsto. I iako ojačana, ali još uvek slaba brojka poverenja potrošača... spora maloprodaja i zabrinutost oko globalnog rasta, mislimo da deo binarnog ishoda ne bi dobro svarili učesnici na tržištu kapitala. I imate potencijalni dalji pad za rizičniju imovinu kao što su akcije."

Osim sastanka Federalnog odbora za otvoreno tržište u sredu, kritično pitanje je koliko dugo stope rastu, a kada počnu da padaju. Ovo stvara probleme investitorima. Generalno, kada ulažete, želite "ivicu" – razlog da verujete da znate bolje o tome u šta ulažete od ostalih. To nije moguće po pitanju gde je toliko informacija javno dostupno kao što je slučaj sa Federalnim rezervama. I lako je pogrešiti iz pravih razloga, i obrnuto. Nikada ne želite da budete u poziciji u kojoj makroodluke čine toliku razliku, ali je to neizbežno.

Kukavički je ne aniticpirati odluku, pa ću to uraditi. Verujem da je inflacija isuviše dobro ukorenjena da bi Fed mogao mnogo da je ublaži, ako uopšte uspe, do kraja sledeće godine, tako da me to čini "medvedom". Ali to je nisko uverenje, jer mogu vrlo, vrlo lako pogrešiti. Moguće je zaštititi (hedžovati) investicije u finansijama, a manje-više svi bi to trebali da radimo. Boli ako ne uložite sav novac na pobedničku stranu, a ponekad može da škodi i ako ne ideš zajedno sa ostatkom plemena. Ali u ovom slučaju, to je pravi kurs.

Pitanje vremena

Sada kada smo identifikovali koliko je monetarna politika ključna za izglede na berzi, vredi pogledati pokušaje da se ona kvantifikuje. Istorija nudi neke tragove. Ned Davis Research (NDR) objavio je analizu prošlih ciklusa pooštravanja Federalnih rezervi iz 1955. godine kako bi odredio vremenski horizont između početka ciklusa popuštanja i kraja "medveđeg" tržišta. (Ciklusi zatezanja su definisani kao tri ili više koraka bez interventnog rezanja, dok su ciklusi popuštanja dva ili više rezova bez interventnog povećanja. Puni ciklusi uključuju i zatezanje i naknadna popuštanja.)

Na osnovu toga, NDR je otkrio da su se tržište i Fed savršeno uskladili samo u polovini vremena. Glavni zaključak za akcije: medveđa tržišta se završavaju otprilike u isto vreme kada i ciklusi ublažavanja - trenutak se veoma razlikuje, ponekad se razlikuje po godinama. Glavni zaključak za one koji se nadaju skorom zaokretu od strane Feda je da (opet sa velikim varijacijama) stope imaju tendenciju da ostanu na vrhu osam meseci pre nego što počnu smanjenje:

Ove godine je bio tek četvrti put da je ciklus "medveda" u akcijama započeo čak i pre povećanja stope (zaista, počeo je pošto je Fed još uvek kupovao obveznice). U proseku, tržišta "medveda" ne počinju do medijana od 6,8 meseci nakon prvog povećanja Feda, što ovo čini veoma drugačijim.

Nakon dva uzastopna povećanja od 75 baznih poena, Fed je u martu povećao stope za 225 baznih poena već od početka svoje najagresivnije kampanje pooštravanja u decenijama. Povećanje koje će FOMC (Federal Open Market Committee, Savezni komitet za otvoreno tržište) objaviti u sredu podići će referentnu ciljnu stopu na 3,25 odsto ili 3,5 odsto.

Na ključno pitanje o tome kako tržište akcija stupa u interakciju sa završetkom ciklusa zaoštravanja, NDR je otkrio da "medveđa" tržišta završavaju medijanu od 13,6 meseci nakon završetka ciklusa. Samo tri puta u prošlosti su se "medveđa" tržišta završila pre ciklusa zaoštravanja: 1978, 1987. i 2016. U tim slučajevima je usledilo još jedno medveđe vreme na tržištu pre nego što je sledeći ciklus popuštanja završen. Dakle, istorijski presedan snažno sugeriše da najniži nivo za tržište akcija verovatno još nije postignut.

Ovo treba ponoviti: za svako od tri medveđa tržišta koja su se završila pre završetka ciklusa zatezanja (što ovog puta treba da bude slučaj da bi najniži nivo zaista bio iza nas), postojao je drugi medveđi period pre nego što je sledeći ciklus popuštanja bio gotov. "Implikacija je da čak i ako je junski minimum bio početak cikličnog bikovskog tržišta, istorija sugeriše da će Fed naneti više bola investitorima u akcije", dodali su Ed Clissold i Thanh Nguyen. Ipak, otkrili su da su se medveđa tržišta u prošlosti završila čak i pre nego što su ciklusi popuštanja završeni u svim osim u jednom slučaju: 1960. „Od danas, kraj ciklusa popuštanja izgleda daleko, ali važno je imati na umu napredovati."

Usred svih brojeva i datuma koje treba da svarimo, NDR upozorava da nisu svi ciklusi zatezanja jednaki. Akcije su, primetili su, ranije doživele pad tokom brzih ciklusa pooštravanja (Fed je podizao stope na većini sastanaka) u poređenju sa sporim. Takođe im je potrebno više vremena da se oporave:

Ovo je, naravno, brz ciklus do sada. Verovatno je najbolje da se ne kladite previše na skori Fed zaokret u politici.

Crnja od najcrnjih sreda

Prošlonedeljna godišnjica izbacivanja sterlinga iz mehanizma deviznog kursa Evropskog monetarnog sistema 1992, što je ključni trenutak u britanskoj istoriji, donela je zanimljivu analizu. Pronašao sam grafikon od Adama Colea iz RBC Capital Marketa koji je posebno zanimljiv. Tadašnje opšte uverenje je bilo da je funta nerealno visoka. Trideset godina kasnije, s obzirom na to da je funta najslabija u odnosu na dolar nego bilo kada od 1985. godine, uvreženo je mišljenje da je potcenjena.

U nominalnom smislu, Coleov grafikon pokazuje da je to uglavnom tačno, iako pomalo precenjeno. Ali u realnom smislu, prilagođavajući se promenama u inflaciji, slika je drugačija. Stvarni efektivni kurs u sledećem grafikonu izračunat je upoređujući povećanje jediničnih troškova rada u UK i ostatku sveta. Britanski troškovi rada su rasli mnogo brže nego u ostatku sveta od globalne finansijske krize (jer produktivnost nije poboljšana koliko je bilo drugde), a to čini funtu veoma precenjenom:

Ovo baca britansku težnju ka strožijoj politici od 2010. godine u negativan kontekst. To je učinilo zemlju mnogo manje nego konkurentnijom. Cole takođe ističe da je 1992. godine tekući račun Velike Britanije bio blizu ravnoteže, u poređenju sa deficitom od četiri odsto bruto domaćeg proizvoda u poslednja četiri kvartala. Ovo opet ukazuje na precenjenost sada u odnosu na tada.

Baš kao što precenjene akcije mogu postati preskupe, tako i precenjene valute mogu postati bogatije. Ali procena se ne može zanemariti. Da citiram Colea:

Procena sama po sebi nije razlog za pad GBP i odstupanja od konkurentne fer vrednosti mogu se održati tokom dugog perioda bez ispravljanja. Ali posmatrano kroz najsmislenije mere, jasno je da trenutni nivo GBP ne predstavlja smetnju za dalje značajne padove.

Najbolje rešenje za UK u ovom trenutku je da poboljša svoju produktivnost i konkurentnost. Pošto je to veoma teško, trebalo bi da pretpostavimo da je verovatniji drugi kurs - da će funta dalje pasti.

Saveti za preživljavanje

Ponedeljak će u Britaniji biti državni dan žalosti za sahranu kraljice Elizabete Druge, koji će veliki deo sveta gledati na televiziji. Uz svu raskoš, i diplomatiju na ivici, u osnovi je univerzalni pokušaj koji svi mi činimo da se pomirimo sa smrtnošću. Pošto sam i sam smrtnik, evo nekoliko predloga za muziku koja to pokušava da pomiri. Za savremenu muziku, mislim da Arcade Fire, njihov debi album napisan kada je nekolicina njih patilo zbog porodične žalosti, ostaje izuzetna izjava za najočaravajućiju muzičku meditaciju o smrtnosti koju poznajem, smatram da je nemoguće ići dalje od Arvo Part’s Cantus in Memoriam Benjamin Britten; za tradicionalnija verska pomirenja sa smrću, probajte verziju Geoffrey Burgon (malo neskladno napisanu za BBC-jevu veliku dramatizaciju romana John Le Carrea), ili druge verzije Orlanda Gibbonsa ili Rahmanjinova (na staroslavenskom), ili opet Arvo Part, ili Palestrina. Ili biste mogli da gledate celu 90-minutnu službu sećanja na kraljicu koja je održana u nedelju u Christ Church u Oksfordu. Ili biste mogli da dotaknete odnos druge velike religije sa smrtnošću i poslušate početak Kadiš simfonije Leonarda Bernštajna (kako je izvedena u Hirošimi na 40. godišnjicu prve upotrebe nuklearnog oružja).

Želim ugodnu nedelju svima. I zbogom kraljici Elizabeti.

- Uz asistenciju Isabelle Lee