Regionalni osiguravači pod lupom - kako ih tržište vrednuje?

Osiguravajuća društva poznata su kao "krave muzare" (cash cows) zbog biznisa koji donosi siguran izvor stalne zarade. Kako trenutno stoje regionalna osiguravajuća društva? Analiziramo kako tržište vrednuje kombinaciju zarade, kapitala i discipline preuzimanja rizika (underwriting discipline) na primeru igrača iz regiona: Sarajevo Osiguranja (BiH), Croatia Osiguranja (HR), Triglava i Save Re (SLO), te Dunav Osiguranja (SRB).

Sarajevo Osiguranje i dalje je najskuplje u regionu po valuaciji. Iako je cena akcije Sarajevo Osiguranja rasla od početka godine, bolji rezultati u prvom polugodištu 2026. spustili su P/E, ali je Sarajevo i dalje najskuplje kada se uporedi s regionalnim osiguravajućim društvima.

Kada upoređujemo P/E, Dunav Osiguranje ima najniži P/E (6,3x), što znači da tržište plaća relativno malo po jedinici trenutne dobiti, odnosno da je akcija jeftina u odnosu na zaradu. Sarajevo ima visoki P/E (22,7x), što sugeriše visoka očekivanja rasta zarade ili precenjenost zbog nelikvidnosti. U odnosu na prosek evropskih osiguravajućih društava, Triglav, Croatia i Dunav nalaze se ispod evropskog proseka od 12,7x P/E.

S druge strane, P/Book odnos pokazuje kako tržište ceni kapital u odnosu na knjigovodstvenu vrednost. Dunav (1,1x) se kotira najbliže knjigovodstvenoj vrednosti (najjeftiniji po P/Booku), dok se Sava kotira s premijom (gotovo 2x knjigovodstvena vrednost). Viši P/Book može značiti veća očekivanja rasta ili vrednost nematerijalne imovine; nizak P/Book može ukazivati na potcenjenost ili slabije izglede. Kada gledamo Return on Equity (ROE), odnosno povrat na kapital, raspon je od 7,3 odsto (Sarajevo Osiguranje) pa do 16,2 odsto (Dunav Osiguranje). Dunav i Croatia pokazuju najveći ROE (16,2 odsto i 15,2 odsto), što znači da su najprofitabilniji u iskorišćavanju kapitala, dok Sarajevo pokazuje najslabiji ROE (7,3 odsto).

Zanimljivo je uporediti ove pokazatelje: Dunav ima nizak P/Book (1,11x) i nizak P/E (6,3x), ali najviši ROE (16,2 odsto). To je kombinacija koja signalizira "jeftino i profitabilno", što predstavlja potencijalnu priliku za vrednost, pod uslovom da su kvalitet i održivost zarade proverene. Kada gledamo Savu Re, s najvišim P/Bookom (2x), visokim ROE-om (14,9 odsto), te umerenim P/E-om (13,4x), tržište plaća premiju za stabilan rast. Triglav je s umerenim P/Bookom, nižim P/E-om i ROE-om od 11,8 odsto relativno uravnotežen u odnosu na konkurentska društva.

Croatia Osiguranje s P/Bookom od 1,5x, P/E-om od 10,7x, te dosta visokim ROE-om (15,2 odsto) pokazuje da tržište ceni buduću očekivanu zaradu ili pozitivne događaje, pogotovo ako uzmemo u obzir da je P/E dosta viši kada ne računamo ostalu sveobuhvatnu dobit. Na kraju, Sarajevo Osiguranje s najvišim P/E-om (22,72x) i najnižim ROE-om (7,3 odsto) najskuplje je po zaradi i najslabije po povratu kapitala. To ukazuje ili na visoka očekivanja rasta ili na moguću precenjenost.

U poređenju s prosekom evropskih osiguravajućih društava, Triglav i Dunav se nalaze ispod evropskog proseka od 1,6x po P/Book odnosu, dok evropski prosek za ROE iznosi 13,8 odsto, pa su tako Sarajevo i Triglav ispod evropskog proseka po povratu na kapital.

Kao ključni pokazatelj profitabilnosti u ovoj industriji često se koristi kombinovani odnos, koji se izražava u procentima, s tim da vrednosti ispod 100 odsto znače underwriting dobit (dobit iz osiguračke delatnosti), dok vrednosti iznad 100 odsto ukazuju na to da društvo isplaćuje više za štete nego što prikuplja u premijama. U slučaju vrednosti iznad 100 odsto, odnosno underwriting gubitka, društvima je potrebna dobit od ulaganja kako bi im ukupno poslovanje bilo profitabilno.

Najbolji underwriting ima Sava (87,2 odsto), što pokazuje značajnu underwriting dobit te efikasno upravljanje štetama i troškovima, što ne iznenađuje s obzirom na to da je reč o iskusnom reosiguravajućem društvu. Jaki su i Croatia, Triglav i Dunav sa zdravim odnosima ispod 100 odsto, čime ukazuju na solidno underwriting poslovanje.

Najslabije je Sarajevo Osiguranje, blago iznad praga od 100 odsto, što predstavlja tehnički underwriting gubitak koji ovo osiguravajuće društvo pokriva investicionim i ostalim prihodima kako bi ukupno bilo profitabilno. Kombinovani odnos varira po kvartalima, pa je tako, na primer, kombinovani odnos za Sarajevo Osiguranje u prvom polugodištu 2026. na nivou od 92,8 odsto, ali je na dvanaestomesečnom nivou na 100,9 odsto zbog većih šteta u drugom polugodištu 2025. godine. Ipak, regionalne osiguravajuće kuće ostvaruju znatno lošiji kombinovani odnos od proseka evropskih osiguravajućih kuća.

Kada gledamo dividendni prinos, Sarajevo nije dividend player i ne isplaćuje dividendu. Dunav ima najviši dividendni prinos među konkurentskim društvima (6,6 odsto), što ga čini privlačnim i za value i za income investitore. Triglav ima drugi najviši dividendni prinos (4,4 odsto), što ga takođe čini privlačnim za income investitore. Croatia (3,5 odsto) i Sava (3,2 odsto) imaju umerene prinose koji dopunjuju jake kombinovane odnose i ROE. Sava, na primer, ima dobar kombinovani odnos i visok ROE, pa dividendni prinos od 3,2 odsto može opravdati viši P/Book odnos.

U odnosu na evropski prosek osiguravajućih društava od 5,3 odsto dividendnog prinosa, jedino Dunav nudi više.

Zaključno, moglo bi se reći da je Dunav jasan lider za value i income investitore, uz najniži P/Book i P/E, najviši ROE, te solidan kombinovani odnos. Dodatna mu je prednost i to što donosi visok dividendni prinos od 6,6 odsto. Nasuprot tome, Sarajevo Osiguranje trenutno izgleda najmanje privlačno i čini se precenjenim u odnosu na druga društva iz regiona. Ostaje otvoreno pitanje očekuju li investitori poboljšanje profitabilnosti Sarajevo Osiguranja, skriva li bilans vredne nekretnine ili će na kraju doći do korekcije cene deonice.