Ako NIS ode sa berze, domaće tržište kapitala ostaje bez kičme

Sa najavljenim promenama u vlasničkoj strukturi Naftne industrije Srbije (NIS) otvara se mogućnost da se kompanija, čije akcije su važile za jedne od najlikvidnijih na domaćem tržištu kapitala, povuče sa Beogradske berze.

Dok su protekli meseci uglavnom obeleženi pričama o posledicama američkih sankcija, energetskoj stabilnosti, sukobljenim interesima i traženju kupca koji bi se pokazao kao odgovarajući deo za ovu geopolitičku slagalicu, manje pažnje se pridavalo berzanskoj budućnosti preduzeća.

Ukoliko se obistine nedavne izjave o kupovini ruskog udela i jačanju vlasničke pozicije države, hipotetički bi se moglo doći u situaciju da više od 90 odsto akcija završi u rukama mađarske naftne grupacije Mol, koja je najavila partnerstvo sa emiratskom kompanijom Abu Dhabi National Oil Company (ADNOC), i Republike Srbije.

Potom, ako bi u tom slučaju država delovala jedinstveno sa stranim investitorima (ili im eventualno prodala svoj udeo, što je manje verovatno), otvorila bi put za prinudni otkup preostalih deonica od manjinskih akcionara, a to u praksi znači delistiranje sa berze.

Kako tri akcionara mogu prevaliti preko 90 odsto

Podsetimo se glavnih brojeva - Mol i Gazprom Neft su ugovorili osnovne odredbe budućeg kupoprodajnog ugovora za NIS i prema tom okvirnom obavezujućem sporazumu Mol će preuzeti ruski paket akcija u NIS-u od 56,15 odsto. Zasebnim memorandumom o razumevanju koji je Srbija potpisala sa Molom predviđeno je da država poveća vlasnički udeo u naftnoj kompaniji za pet odsto (trenutno je on na nepunih 30 odsto akcija), pri čemu je potvrđeno da bi Srbija tih pet odsto preuzela od Molovog udela.

Bloomberg

Dodatno, u priču bi trebalo da se uključi i ADNOC, jer je u saopštenju Mola (u kom su potvrdili da su potpisali glavne odredbe obavezujućeg okvirnog sporazum sa Gazprom Neftom) napomenuto da su oni u pregovorima sa kompanijom ADNOC "o njenom ulasku u vlasničku strukturu NIS-a kao manjinskog akcionara, uz zadržavanje većinskog vlasništva i upravljačkih prava Mola". Nije precizirano koliko bi taj manjinski udeo iznosio, a spekuliše se da je reč o pet-šest odsto.

Sadašnji državni udeo i pomenutih 56,15 odsto u zbiru premašuje 86 odsto ukupne emisije akcija.

Međutim, ne treba zaboraviti da, ukoliko bi Mol preuzeo ruski udeo, zakonski bi bio u obavezi da preostalim vlasnicima akcija objavi ponudu za preuzimanje. Naime, zakon o preuzimanju akcionarskih društava propisuje da to mora da uradi akcionar koji pređe prag od 25 odsto deonica s pravom glasa (takozvani kontrolni prag). To znači da bi Mol možda stekao još veću porciju akcija, ukoliko se ispostavi da je višemesečna neizvesnost oko sudbine NIS-a i nemogućnost trgovanja akcijama tog preduzeća negativno uticala na raspoloženje manjinskih vlasnika i oblikovala ga u smeru prodaje deonica.

U rukama malih akcionara nalazi se nepunih 14 odsto deonica NIS-a i ukoliko bi Mol kroz ovu ponudu stekao još barem četiri odsto deonica onda bi zajedno sa državom (i najavljenim ADNOC-om) držao preko 90 odsto.

A nije nemoguće da se taj prag pređe - profesor Ekonomskog fakulteta u Kragujevcu Dragan Stojković podseća da je Gazprom Neft početkom 2011. godine, u skladu sa prethodno realizovanom kupovinom 51 odsto akcija NIS-a, uputio ponudu za preuzimanje svim akcionarima, osim državi koja je po dogovoru bila izuzeta i tom prilikom ruska kompanija je povećala svoje učešće na preko 56 odsto. Od tada, dodaje sagovornik, udeli države i ruske strane nisu menjani (ako se izuzme prepakivanje ruskog paketa akcija u 2025, koje nije bilo od suštinskog značaja). 

Kada je reč o ceni po kojoj bi se deonice ponudile, Stojković kaže da prvo treba imati u vidu tri dimenzije vrednosti.

"Prvo, nominalna vrednost akcije je 500 dinara, toliko je upisano prilikom prelaska preduzeća u akcionarsko društvo", napominje on.

Drugo, tu je tržišna cena, koja iznosi 718 dinara, s tim da treba reći da je trgovanje NIS-ovim akcijama od januara prošle godine obustavljeno zbog američkih sankcija. "Građani su 2010. prodavali akcije za po 506 dinara, a oni koji su akcije držali 15 godina zabeležili su rast od nešto preko 40 odsto. Ne vidim to kao dovoljan motiv da neko nastavi da drži akcije ako mu se ponudi preuzimanje istih, naročito građani kojima je svojevremeno dodeljeno po pet akcija NIS-a - za 2024. godinu za pet akcija dobijeno je oko 119 dinara dividende."

Treće, od značaja je takođe cena deonica bazirana na knjigovodstvenoj vrednosti. "Knjigovodstvena vrednost akcije je 2.368 dinara, pa odnos tržišne i knjigovodstvene cene jasno pokazuje da je kompanija tržišno potcenjena", ističe profesor.

E sada, u obzir treba uzeti cenu po kojoj bi Mol platio ruskim akcionarima, a predsednik Srbije Aleksandar Vučić najavio je da bi transakcija iznosila između 0,9 i jedne milijarde evra. "Ako uzmemo srednju vrednost od 950 miliona, to implicira cenu jedne akcije od oko 10 evra. Verujem da će većini građana to biti prihvatljivo, ako znamo da je tržišna cena 718 dinara i da od držanja akcija praktično nemaju neke veće koristi. Zbog toga mislim da će se građani relativno lako odazvati eventualnoj ponudi za preuzimanje", kaže Stojković.

Depositphotos

On ne očekuje da će doći do cenkanja malih akcionara, kao što je to recimo bio slučaj sa Messer Tehnogasom. "Cena u ponudi za preuzimanje gotovo sigurno će biti ista kao cena po kojoj je kupljen ruski udeo. Zakonski je moguće ponuditi i knjigovodstvenu cenu, mada nije realno nadati se tome; ili neku fer cenu na dan nastanka obaveze ponude za preuzimanje, ali ipak mislim da će se koristiti ista cena po kojoj se otkupljuje od ruske strane."

Skreće pažnju na činjenicu da ponuda za preuzimanje, koju odobrava Komisija za hartije od vrednosti, ne sadrži samo cenu, već se u njoj navode i planovi u vezi sa budućim poslovanjem, investicijama, zaposlenima i slično.

Kako bi se pokrenuo prinudni otkup

Prema zakonu o privrednim društvima, dostizanje 90 odsto kapitala i glasova daje većinskom akcionaru pravo da pokrene prinudni otkup preostalih akcija, što je praktično najavni korak za povlačenje kompanije sa berze.

"Na predlog akcionara koji ima akcije koje predstavljaju najmanje 90 odsto osnovnog kapitala društva i koji ima najmanje 90 odsto glasova svih akcionara koji poseduju obične akcije (otkupilac) skupština donosi odluku o prinudnom otkupu svih akcija preostalih akcionara društva, bez obzira na terete, zabrane raspolaganja, ograničenja i prava trećih lica na tim akcijama, uz isplatu cene koja se određuje shodnom primenom odredaba ovog zakona o isplati nesaglasnih akcionara", kaže se u Zakonu o privrednim društvima i dodaje da se "akcije koje poseduju lica povezana sa otkupiocem" smatraju "akcijama koje ima otkupilac", pod uslovom da su ta lica povezana sa otkupiocem u periodu od najmanje godinu dana pre donošenja odluke o prinudnom otkupu.

Depositphotos

Šta ovo znači u prevodu? Kako objašnjava Stojković, imalac paketa od 90 odsto akcija ne mora biti samo jedno lice, već se može računati da u tih 90 odsto ulaze i sva lica koja su povezana s njim, to jest akcije povezanih lica posmatraju se zbirno. U ovom slučaju ta povezana lica bi bila Mol, ADNOC i Republika Srbija, a bilo bi potrebno da prođe minumum gorenavedenih godinu dana funkcionisanja kompanije da bi se utvrdila povezanost između ova tri lica, dodaje sagovornik Bloomberg Adrije. Većinski vlasnici tada bi mogli da nateraju preostale akcionare da im prodaju svoje akcije po ceni čije utvrđivanje je takođe određeno zakonom.

"Takav scenario je pravno i tehnički izvodljiv, ali želim da verujem da to nije predmet razmatranja iz brojnih razloga. S druge strane, po mom mišljenju, transakcija će se realizovati po potcenjenoj vrednosti NIS-a, čime će se psihološki stvoriti mogućnost bolje cene javne ponude. U takvoj konstelaciji odnosa, koncentracija vlasništva ne bi pozitivno uticala na šire ekonomske ciljeve koji bi uključivali i male investitore, to jest širu akcionarsku bazu", kaže portfolio menadžer Eclectica Capitala Nikola Stakić.

Interesantno je i da Stojković dovodi u pitanje objašnjenje da država želi dodatnih pet odsto kako bi obezbedila veći stepen kontrole nad NIS-om. "Ne vidim zbog čega bi trećina vlasništva u akcionarskom društvu bitnija u odnosu na četvrtinu. Kod akcionarskih društava za sve važne odluke bitno je 75 odsto, odnosno tročetvrtinska većina, a za društva s ograničenom odgovornošću je bitna dvotrećinska. Zakon ostavlja da se to statutom i osnivačkim aktom drugačije reguliše, ali kod NIS-a nije."

Uticaj na domaću berzu

Prinudni otkup sasvim sigurno znači da Beogradska berza ostaje bez NIS-a, upozorava Stojković. "Pravila 'Prime Listinga' definišu minimalni procenat akcija u slobodnom prometu. Najmanje 25 odsto treba da ih bude u slobodnom prometu, što NIS koji je uvršćen u 'Prime Listing' nema, ali postoje i alternativni kriterijumi: recimo, da kompanija ima najmanje 300 akcionara ili da je najmanje milion evra u rukama 150 akcionara. Ako se manjinski akcionari isključe iz vlasničke strukture, ni ovi od alternativnih uslova više neće biti ispunjeni, a za NIS ne bi imao smisla da bude ni na 'Open Marketu' ni na multilateralnu trgovačku platformu, jer sa tri vlasnika svakako ne postoji tržište akcija."

Depositphotos

Pojašnjenja radi, organizacija trgovanja na berzi zasniva se na više tržišnih segmenata, pri čemu "Prime Listing" obuhvata hartije od vrednosti koje zadovoljavaju brojne uslove o listiranju, dok "Open Market" ne podrazumeva ispunjavanje tih kriterijuma. Oba segmenta, međutim, deo su šire organizacione jedinice - regulisanog tržišta, a one hartije koje ne ispunjavaju uslove za uključenje u neki od segmenata regulisanog tržišta uključuju se na "MTP BELEX", to jest na multilateralnu trgovačku platformu.

Za Beogradsku berzu, eventualni odlazak NIS-a bio bi ozbiljan udarac po likvidnost i relevantnost tržišta. Dok bi za državu i strateške partnere to značilo veću slobodu u upravljanju kompanijom koja ima ključnu ulogu u energetskom sistemu Srbije, za investitore bi to bio još jedan signal o ograničenom dometu domaćeg tržišta kapitala.

"Svaki scenario koji bi podrazumevao delistiranje kompanije kao što je NIS zabio bi kolac u domaće tržište kapitala, sa nepovratnim posledicama. Kao kompanija koja je najčešće bila najlikvidnija na Beogradskoj berzi, i čiji volumen predstavlja značajan procenat sveukupne likvidnosti, to bi bio poguban signal nastojanjima revitalizacije domaćeg tržišta kapitala", rekao je Stakić, dok Stojković napominje da bi, ugrubo rečeno, četvrtina prometa na berzi nestala povlačenjem NIS-a.

Sagovornici su saglasni da bez novih velikih emitenata, domaće tržište akcija nema perspektivu.

"Danas 94 odsto ukupnog prometa na tržištu otpada na državne obveznice, akcije su marginalizovane. Jedini spas vidim u realizaciji onoga o čemu se već duže vreme povremeno pominje, a to je izlazak Telekoma Srbija na berzu", kaže Stojković.

Stakić ističe da "ukoliko nemamo nekoliko velikih i kvalitetnih kompanija, sa modernim korporativnim upravljanjem", ne postoji mogućnost revitalizacije tržišta, koje bi se, naglašava i on, "s druge strane, baziralo na trgovanju obveznicama". "Akcijski kapital treba da bude nukleus berzanskog trgovanja, jer se samo na taj način mogu ostvariti najvažnije funkcije finansijskog tržišta", zaključio je.