Kako investitori upadaju u zamku 'jeftinih' akcija na vrhu ciklusa

Prilikom analize kompanija postoji jedna zamka koja može lako da vas uništi i zbuni - ciklične kompanije izgledaju najjeftinije upravo onda kada su najskuplje.

Zamislite da gledate kompaniju za memorijske čipove kao što je Samsung Electronics ili, recimo, SK Hynix Technology i vidite da joj je P/E ratio trenutno oko 20. Na osnovu svega što znate o multiplikatorima, zaključujete da je akcija izuzetno jeftina ukoliko je uporedimo sa P/E (cena u odnosu na zaradu) raciom od SOX indeksa koji iznosi 54. Odluka pada na to da kupujete i u roku od godinu dana akcija pada 40 odsto.

 

 

Šta se desilo? Sa fundamentalne strane vaša analiza je bila bez greške, ali grešku koju ste prevideli jeste da niste uzeli u obzir da se sektor nalazi na vrhu ciklusa, jer u tom trenutku upravo ciklične kompanije izgledaju najjeftinije, a zapravo su najopasnije.

Šta su uopšte ciklične kompanije i zašto postoje ciklusi

Kao što smo već pisali u našem tekstu, P/E ratio vam pokazuje koliko plaćate za jednu jedinicu zarade kompanije. Ali da bi taj pokazatelj bio koristan, morate prvo razumeti prirodu zarade koju merite, a kod cikličnih kompanija ta zarada je volatilna i zavisi od perioda ekonomskog ciklusa.

Ciklične kompanije su one čiji prihodi i profiti snažno prate ekonomske ili industrijske cikluse. Kada je potražnja visoka, zarada eksplodira kao direktna posledica rasta prihoda, dok u momentu kada potražnja padne, zarade se urušavaju. U tu kategoriju spadaju proizvođači memorijskih čipova, čelika, nafte, automobila, brodova, luksuzne robe, hemikalija i niza drugih sirovina i industrijskih dobara.

Razlog zbog kojeg ciklusi uopšte postoje leži u samoj prirodi tih industrija. Izgradnja fabrike za memorijske čipove košta više od deset milijardi dolara i traje po nekoliko godina. Kada se nalazimo u ciklusu visoke potražnje i rekordnih profita, kompanije masovno kreću u gradnju novih kapaciteta. Ali ti kapaciteti stižu tek kroz nekoliko godina kada potražnja počinje da slabi i kompanija se nalazi u situaciji da ima veću ponudu nego tražnju, što direktno obara cenu i na kraju krajeva urušava profit.

Bloomberg

 

Ukoliko bismo za drugi primer uzeli automobilsku industriju slična logika važi i kod nje, ali ono što može da bude još kobnije jeste što se tražnja za automobilima drastično brže menja jer direktno zavisi od kupovne moći potrošača, te time kada imamo period povišenih kamatnih stopa i skuplje nafte, potrošači se prosto odlučuju teže za kupovinu automobila.

Problem kod ovih sektora je što gotovo uvek reaguje sa zakašnjenjem. Kada potražnja raste, svi veliki igrači istovremeno investiraju, ali onda kada novi kapaciteti konačno stignu na tržište, tržište je već prezasićeno. Posle te faze se vraćamo u period u kome kompanije smanjuju investicije, višak kapaciteta se postepeno apsorbuje, potražnja ponovo počinje da raste i ciklus kreće iznova.

Ako u sebi sada postavljate pitanje zašto onda kompanije nastavljaju da investiraju ogromnu količinu novca u kapacitete kada krene masovna tražnja, ako znaju da će upasti u problem? Razlog za to je taj da kompanije moraju kontinuirano da šire kapacitete i razvijaju tehnologiju kako ne bi izgubile tržišni udeo u odnosu na rivale.

Upravo u periodima snažne tražnje i rekordnih profita one imaju najviše kapitala za finansiranje novih fabrika, razvoja i dugoročnih strateških planova, ali problem nastaje jer gotovo svi veliki igrači istovremeno donose slične odluke, što nekoliko godina kasnije često dovodi do prezasićenja tržišta i pada profita.

Zašto jeftina valuacija može biti znak opasnosti

Ovde dolazimo do situacije koja najviše buni - kod cikličnih kompanija nizak P/E može ukazati na opasnost da smo već na vrhu ciklusa.

Kao što smo već napomenuli, racio P/E nam govori koliko plaćamo u odnosu na zaradu. Ali šta se dešava kada ta zarada nije reprezentativna za budućnost? Kada se kompanija nalazi na vrhu ciklusa, njen profit je na maksimumu. Cena akcije jeste porasla, ali zarada je porasla mnogo bržim tempom, čime multiplikator P/E izgleda nisko i "jeftino". U tom trenutku ukoliko se mehanički oslonite samo na tumačenje multiplikatora, zaključiće te da je ta akcija povoljna, ali upravo tada često počinje pad.

Jedno od objašnjenja za takvu reakciju jeste da berza ne vrednuje ono što kompanija zarađuje danas, već ono što će zarađivati u narednim godinama i ukoliko tržište ne vidi buduću potražnju za proizvodom koji kompanija nudi, cena akcije će vrlo brzo ući u crvenu fazu. Upravo zato ne treba da vas začudi kada vidite da ciklične kompanije često padaju dok prijavljuju rekordne profite, i rastu dok su im rezultati katastrofalni.

Obrnuto važi za dno ciklusa. Kada je industrija u krizi, profit pada ili nestaje. P/E može da eksplodira kao rezultat bržeg pada zarade u odnosu na cenu akcije, time tada akcija izgleda "skupo" prema standardnim merilima. Ali to je često trenutak kada su vrednosti najatraktivnije, jer cena već odražava ekstremni pesimizam, dok se sledeći oporavak tek formira.

Tržište se isključivo fokusira na budućnost

Jedna od najvećih grešaka kod valuiranja cikličnih kompanija jeste korišćenje samo poslednjih 12 meseci zarade. Kod kompanija čiji profit ekstremno oscilira, jedna godina gotovo nikada nije reprezentativna za realnu dugoročnu profitabilnost biznisa.

Zato je bitno da gledate pored samih trenutnih rezultata i procene gde se kompanija nalazi u ciklusu. Tržište uvek razmišlja unapred o tome koliko dugo određeni rezultati mogu trajati, kao što sada vidimo sa AI narativom, mnogi se pitaju da li smo na samom vrhu zbog visokih valuacija kompanija, ali taj sektor i dalje beleži rekordnu potražnju i zaradu.

Zato se kod cikličnih kompanija često govori o "peak earnings" i "trough earnings". Najveća greška je kupovati kompaniju kada su "earnings" na vrhuncu ciklusa, a šira slika govori da možemo očekivati usporavanje, tako slepo praćenje sadašnjeg uspeha neke kompanije brzo može da vas dovede do gubitka.

Konkretni primeri - od automobila do čipova

Kao što je prikazano u analizi o P/E ratio, Volkswagen je prošle godine imao P/E od oko 3,6, što na papiru deluje izuzetno povoljno. Ali razlog nije bio slučajan. Evropska automobilska industrija suočavala se sa pritiskom kineske konkurencije, carina i slabljenja potražnje za tradicionalnim vozilima.

Profit je padao brže od same cene akcije jer ljudi i dalje veruju da je evropska autoindustrija zapravo centar svetske autoindustrije i da nikad neće biti prevaziđena, time smo došli u situaciju da je P/E kasnije pred kraj godine porastao na oko šest, ali ne kao razlog toga da je kompanija postala skuplja, već zato što je zarada nastavila da erodira, a investiri još uvek nisu počeli da prodaju masovno akcije auto-industrije. Investitor koji je akciju kupovao samo na osnovu "jeftinog" P/E-a zapravo je kupovao kompaniju u trenutku kada su kineski proizvođači počeli ozbiljno da vrše pritisak na marže evropske autoindustrije kroz agresivnije cene i sve veću konkurentnost.

Bloomberg

 

Isti mehanizam važi i za industriju memorijskih čipova, samo sa još izraženijim ciklusima. Samsung Electronics i SK Hynix su kompanije sa ogromnim tržišnim udelima, ali njihova zarada može drastično varirati između vrha i dna ciklusa. Upravo je ta volatilnost jedan od glavnih razloga zbog kojih veliki broj investitora taj sektor smatra veoma rizičnim i izrazito cikličnim.

Ipak, u ovom trenutku tržište ne vidi jasne signale usporavanja tražnje, pre svega zbog snažnog AI buma koji podstiče ogromnu potrebu za memorijskim čipovima potrebnim za razvoj infrastrukture veštačke inteligencije. Upravo zbog toga je trenutno znatno jasnija slika buduće tražnje u ovom sektoru nego, na primer, u evropskoj automobilskoj industriji, koja se i dalje suočava sa pritiscima potencijalnog povećanja kamatnih stopa, slabijom potrošnjom i neizvesnošću oko inflacije i geopolitičkih rizika.

Konkretan regionalni primer drugačijeg tipa ciklusa jeste Končar. Kompanija je ušla u period snažnog rasta zahvaljujući evropskim investicijama u energetsku infrastrukturu, elektrifikaciju i obnovljive izvore energije. Investitor koji je prepoznao početak tog investicionog ciklusa, kada su fundamenti bili solidni, ali akcija još nije bila široko prepoznata, ostvario je značajne prinose kako je ciklus sazrevao.

Za razliku od klasičnih industrijskih ciklusa poput memorijskog sektora, gde ponuda i tražnja brzo prelaze iz manjka u višak, Končar trenutno profitira od dugoročnog infrastrukturnog i regulatornog ciklusa koji bi mogao trajati godinama.

Kako prepoznati gde se nalazite u ciklusu

Ključno pitanje za vas kada analizirate ciklične kompaniju jeste da vidite gde se industrija nalazi u svom ciklusu.

Nekoliko indikatora može pomoći u toj proceni.

Prvi je odnos između kapaciteta i potražnje. Kada industrija radi blizu maksimalnih kapaciteta i kada kompanije masovno najavljuju nova postrojenja i investicije, to je često znak da se nalazite bliže vrhu nego dnu ciklusa. Novi kapaciteti koji se grade danas stići će kroz nekoliko godina i upravo tada može da se stvori suficit ponude, ako tražnja počne da kaska.

Drugi indikator su cene samog proizvoda ili sirovine. Kod kompanija memorijskih čipova to su cene DRAM i NAND memorije, kod čelika spot cene, kod nafte cena barela. Kada su cene blizu istorijskih maksimuma, profit iz kvartala u kvartal izgleda fantastično, ali upravo tada industrija najčešće ulazi u fazu prekomerne ponude.

Treći, možda i najvažniji znak jesu investicioni ciklusi samih kompanija. Kada cela industrija smanjuje "capex" i odustaje od novih investicija, to je često znak da se dno približilo. Upravo tada nove ponude nema, postojeći kapaciteti stare i kada potražnja ponovo krene da raste, cene i profiti će eksplodirati. To je trenutak kada zapravo želite da se pozicionirate u sam sektor.

Normalizovana zarada kao bolji kompas

Pošto standardni P/E može biti veoma varljiv kod cikličnih kompanija, bolji pokazatelj je normalizovana zarada.

Umesto da gledate profit samo iz poslednje godine, treba da posmatrate prosečnu zaradu kroz ceo ciklus počevši od dna do vrha industrije ili obrnuto. U praksi to često znači prosečnu zaradu kroz pet do deset godina, na osnovu koje izračunete ciklično prilagođeni P/E.

 

 

Ovaj pristup popularizovao je ekonomista Robert Shiller, a ideja je ta da ne treba vrednovati na osnovu jedne ekstremno dobre ili ekstremno loše godine, već na osnovu prosečne profitabilnosti kroz ceo ciklus.

Ciklus treba da bude glavni kontekst

Multiplikatori kao što je P/E ratio su odličan alat za brzo sticanje uvida u relativnu vrednost akcije, ali kod cikličnih kompanija oni se moraju posmatrati u kontekstu industrijskog ciklusa.

Brza pitanja koja sebi treba da postavite pre nego što pogledate koliki je P/E, jesu: gde smo u ciklusu, šta govore kapaciteti, šta govore cene i kada nova ponuda stiže na tržište.

P/E ratio je i dalje veoma koristan pokazatelj i ne treba ga izbegavati, jer može dati jasan signal da li tržište određenu akciju vrednuje kao potcenjenu ili precenjenu. Međutim, da biste ga pravilno koristili, potrebno je sagledati u kom smeru se kreće ceo sektor i da li se očekuje rast ili pad tražnje u narednom periodu. Do smanjenja tražnje može doći zbog zasićenja tržišta velikom ponudom, ali i pod uticajem makroekonomskih faktora poput usporavanja ekonomije, viših kamatnih stopa ili slabije potrošnje.

David Paul Morris/Bloomberg

 

Dodatna stvar koja može značajno pomoći da ne pogrešite prilikom analize P/E jeste poređenje kompanije sa ostatkom sektora. Na taj način posmatrate kompanije koje su izložene sličnim rizicima i nalazite se u mogućnosti da prepoznate koja kompanija ima relativno atraktivniju valuaciju u odnosu na konkurenciju, ukoliko već želite da imate izloženost tom sektoru.

Tako, na primer, ukoliko želite da imate izloženost sektoru memorisjkih čipova i uporedite valuacije između kompanija poput SK Hynix i Micron Technology, možete zaključiti da SK Hynix trenutno ima zanatno povoljniji odnos cene i zarade u odnosu na Micron i da je sa aspekta valuacije povoljnija prilika za ulaganje, naravno, ukoliko isključimo ostale faktore i posmatramo isključivo valuacije. Upravo takva relativna analiza često daje mnogo realniju sliku od posmatranja samo jedne kompanije izolovano, jer ukoliko ste svesni u kom se ciklusu nalazi sektor i odlučili ste da investirate u taj sektor, onda obratite pažnju na P/E racio između kompanija iz istog sektora.