Obveznice u Adria regionu: Srpsko tržište nedovoljno likvidno

Globalno tržište državnih obveznica će u narednom periodu karakterisati pristup investitora različitim rizicima, kao što su mogućnost sve veće inflacije, dramatične kontrakcije privrede ili recesije i mogući dodatni geopolitički preokreti, navodi glavni analitičar Bloomberg Adrije Andrej Knez.  

Slovenija najpouzdanija za investitore

Slovenija se sa svojim obveznicama ne svrstava u takozvane ranjive zemlje, poput Italije i Grčke, ali se smatra sigurnijom investicijom među zemljama evrozone. Od svih zemalja Adria regiona, Slovenija ima najviši kreditni rejting, što znači da su vlasnici državnih obveznica sigurniji da će dobiti nazad uloženi novac.

Prva obveznica u nezavisnoj Sloveniji izdata je januara 1993. godine, sa dospećem januara 2000 godine. Obveznica je bila denominirana u predhodniku evra, sistemu ECU, i glavnica se u dospeću isplatila na tadašnji kurs evra u visini 28 miliona evra, ali su isplate bile u tadašnjoj slovenačkoj valuti tolaru. U januaru 2021. godine izdata je obveznica na dalji rok dospeća od 60 godina, u iznosu od 500 miliona evra. To je ujedno i dokaz poverenja institucionalnih investitora u Sloveniju. 

Kada investitori žele da provere rizičnost Slovenije i drugih zemalja, obično gledaju na desetogodišnju referentnu obveznicu. Obveznica Republike Slovenije, koja dospeva u martu 2032. godine, dostigla je najviši nivo 14. juna, kada je prinos skočio na 2,77 odsto, pokazuju podaci Bloomberga. U ponedeljak ujutru prinos je bio na nivou od 2,24 odsto, nešto niži nego u petak. 

 

Uobičajeno, trezor ministarstva finansija u Ljubljani na tržište izlazi u januaru, kada su navodno najpovoljniji uslovi za takve transakcije. Prva veća obveznica dospeva krajem marta sledeće godine. Ministarstvo finansija je upravo u ponedeljak saopštilo da je prevremeno otkupilo 350 miliona evra ovih obveznica, i povećalo emisiju obveznica sa dužim rokom dospeća na ukupnu nominalnu vrednost od skoro 380 miliona evra. Tako zemlja nastavlja da aktivno upravlja dugom državnog budžeta, čime se poboljšava njegov položaj na tržištima kapitala.

Kako kaže Blaž Hribar, ekonomista i član uprave Pokojninske družbe A u Ljubljani, on ne vidi potrebu za masovnijim izdavanjem državnih obveznica u narednim mesecima.

"U budućnosti očekujem umereni pritisak na rast kamatnih stopa zbog očekivanja da će inflacija biti trajnija i upornija nego što mnogi očekuju", objasnio je Hribar za Bloomberg Adria. "Glavni razlog za to vidim u sve jasnijim znacima pokretanja talasa rasta plata i zahteva za platama sa ciljem usklađivanja kupovne moći zarada sa inflacijom. Inflacija je protivteža ekstremno visokim troškovima energije, koja ima snažan inhibitorni efekat na privredu i, kao takva, izaziva stagflatorna očekivanja i posledično smanjuje potrebu centralnih banaka da povećaju kamatne stope. Nivo kamatnih stopa na slovenačke državne obveznice, kao i sudbina ekonomskog rasta u Evropi, snažno zavisi od cene gasa i struje u Evropi."

Hribar istovremeno upozorava da bi se Slovenija i dalje mogla zaduživati "za rezervu", uglavnom zbog rizika ili straha od najavljenog početka podizanja kamatnih stopa od strane Evropska centralne banke.

Srbija ima manju likvidnost

Srpsko tržište državnih obveznica još je, slično kao i uporediva tržišta u široj regiji, relativno slabo likvidno. Razlog tome nalazimo u nedostatku dovoljno atraktivnih investicionih alternativa te modalitetima upravljanja likvidošću kod aktera u finansijskom sitemu.

Obim trgovanja je relativno mali i u ovoj godini je opalo interesovanje za kupovinu dužničkih hartija Srbije, a Narodna banka Srbije (NBS) podigla je referetnu stopu četiri puta od početka godine te je ona sada na 2,75 odsto. 

Ministar finansija najavio je početkom godine da se država neće zaduživati na stranom tržištu, već samo na domaćem u ovoj godini. 

 

Prošle godine Atinska berza dobila je saglasnost Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije za sticanje 10,24 odsto ukupnog broja akcija Beogradske berze. Ovo je prvi put da inostrana berza postala vlasnik dela kapitala Beogradske berze.

Prema novim odlukama Vlade Srbije, država može od ove godine da prodaje državne obveznice i direktnom pogodbom sa kvalifikovanim investitorima, i u zemlji, i u inostranstvu.

Od početka ove godine Srbija je emitovala državne obveznice vredne 1,2 milijarde dinara, dok je za celu prošlu godinu izdala obveznice od 1,3 milijarde dinara, što je isti iznos za koji se država zadužila i 2020. godine. Javni dug Srbije je trenutno na 52,4 odsto BDP-a.

Srbija je prvi put pre dve godine emitovala dugoročinu obveznicu sa rokom dospeća od 20 godina, a usledile su i one od 25 i 30 godina ročnosti.

Hrvatska je plitko i sigurnije tržište

S obveznicama se u Hrvatskoj krenulo prilično rano, ali i prilično haotično. Ranih devedesetih država je emitovala razne obveznice, ali one su bile prvenstveno posledica nesređenih uslova u privredi u tom trenutku i s tačno određenom svrhom. Tako smo imali obveznice za staru deviznu štednju, pa tzv. Velike obveznice kojima su kompanije podmirivale svoje obaveze prema bankama, kao i obveznice za obnovu ili one izdate za sanaciju banaka.

Konkretnije stvaranje tržišta pravih obveznica dolazi u drugom delu devedesetih. Prva dva izdanja na međunarodnom tržištu došla su krajem jula 1996. Istog dana emitiovane su dve dolarske obveznice Londonskom klubu u ukupnoj vrednosti od 1,46 milijardi dolara i to uz rok od 10 odnosno 14 godina. Obveznice su zamenile hrvatski deo jugoslavenskog duga Londonskom klubu kreditora. Slede sporadična izdanja za opšte finansiranje države. Relativno brzo nakon dolarskih obveznica Londonskom klubu, krajem 1996. Republika Hrvatska uspela je da emituje eurokunske obveznice. Izdanje od 300 miliona kuna s dvogodišnjim rokom dospeća prodato je po pola na domaćem i inostranom tržištu.

Bloomberg

Danas je od ukupnog duga opšte države, koji je krajem marta iznosio 342,5 milijardi kuna, dve trećine u obveznicama. U domaćim izdanjima je 45 odsto, a dodatnih 21 odsto nalazi se u obveznicama emitovanim na inostranom tržištu. U prvoj deceniji milenijuma zaduživanje u stranoj valuti ipak je bilo nešto jeftinije nego u kuni, da bi kroz godine s padom rizičnosti sve ipak pojeftinilo. To ilustruju podaci Hrvatske narodne banke o kretanju prinosa. Na primer, prinos do dospeća za desetgodišnje obveznice u evrima je 2004. godine bio oko pet posto, a prošle godine je bio manji od jedan odsto. Slična situacija je i s obveznicama denomiranim u kunama. Dok su 2003. petogodišnje obveznice imale prinos do dospeća viši od šest odsto, prošle godine je to bilo čak i manje od 0,1 odsto.

U međuvremenu, u poslednje dve godine se situacija zbog niza faktora pogoršala. Nesigurnost u svetskim finansijama zakotrljala se s pandemijom, dodatno zahuktala s ruskim napadom na Ukrajinu, a poslovično ulje na vatru poslednjih nedelja doliva visoka inflacija. Pad rizičnosti i pad troška zaduživanja Hrvatska može zahvaliti pre svega svojem članstvu u Evropskoj uniji, zbog čega se percipira kao sigurna država. Niti očekivano pristupanje evrozoni neće bitnije promeniti profil rizičnosti, a kako vidimo ovih dana, čak i nenadana ostavka ministra finansija ne ostavlja nikakvog traga na cenu državnih obveznica.

U BiH je tržište dodatno zamrlo

Tržište kapitala u Bosni i Hercegovini je na vrlo niskom nivu, a stanje visoke inflacije samo dodatno pogoršava tu sliku. U situaciji kada je inflacija 14 odsto, trebalo bi se ponuditi više na tržištu obveznica da bi one bile zanimljive ulagačima. Međutim, to je teško izvodljivo, znajući da je inflacija prolazna, a obveznica ostaje.

Najvažniji akteri na tržištu obveznica su entitetske vlade. Njihove emisije nemaju jasnu strategijsku ulogu u smislu finansiranja nekih infrastrukturnih projekata, nego se novim emisijama uglavnom isplaćuju obaveze po osnovu ranijih emisija. Kao isključivi kupci ovih vrednosnih papira se pojavljuju banke koje na taj način plasiraju svoj višak likvidnosti, u nedostatku primarnih kreditnih plasmana.

Bloomberg

Analitičari Bloomberg Adrije kažu da su uzlazni pritisci na prinose i marže donekle iskrivljeni na nekim obveznicama zbog slabe likvidnosti kao što je to slučaj u BiH.

Istakao je da je uz ogroman inflacijski pritisak, rat u Ukrajini uglavnom podstakao averziju prema riziku te da je to razlog porasta stopa. On smatra da će upravo ta averzija dominirati svetskim tržištima u budućnosti, što će držati "spreadove" pod pritiskom naviše.

"Spread izdavatelja s boljim rejtingom će biti relativno manji pod pritiskom rasta", kazao je Knez.

Sekundarno tržište, uopšteno, u BiH nije dovoljno razvijeno. Izuzetno mali iznosi, skoro pa komični, prisutni su na dnevnom trgovanju na nivou entiteta ili države. Ekonomista Admir Čavalić smatra da su u BiH postojali vrhunci sekundarnih tržišta pre prethodne financijske krize, ali se ono nakon toga nikada nije oporavilo.

Severna Makedonija pokušava da razvije tržište

Fiskalna vlast u Severnoj Makedoniji uliva veliku nadu u razvoj domaćeg tržišta kapitala u uslovima pooštravanja uslova kreditiranja i rasta kamatnih stopa za izdavanje državnih obveznica na međunarodnim tržištima. Novac će biti više nego potreban za popunjavanje rupa u rastućem budžetskom deficitu, odnosno za refinansiranje javnog duga, koji je tokom pandemije kovida 19 i energetske krize premašio projektovane granice od 60 odsto BDP-a. Prostora za razvoj ima, ali je pitanje šta će biti interes domaćih i stranih investitora i po kojoj ceni će biti emitovane obveznice.

MIA

Danas država emituje obveznice sa valutnom klauzule i bez nje, a karakteristično je da su u proteklom periodu najčešće bile aukcije 12-mesečnih zapisa. Naime, Ministarstvo finansija je tokom 2021. godine na primarnom tržištu održalo 47 aukcija, od kojih su 23 bile za 12-mesečne državne zapise, a ostalo za obveznice sa rokom dospeća od dve do 15 godina. Takođe je primetno da raste i interesovanje investitora za trgovanje državnim hartijama od vrednosti na sekundarnom tržištu. Od juna na tržištu nedostaju državne obveznice u vrednosti od 148,7 milijardi denara (2,4 milijarde evra). Tokom prošle godine, u nekoliko navrata, došlo je do povećanja kamatnih stopa na obveznice, koje su se u proseku kretale od 0,50 do 2,50 odsto. Među najvećim investitorima, odnosno vlasnicima obveznica su komercijalne banke, penzioni fondovi i osiguravajuća društva, dok je učešće kompanija iz drugih delatnosti i fizičkih lica neznatno.

Severna Makedonija je u martu 2021. godine izdala osmu evroobveznicu na međunarodnom tržištu kapitala u vrednosti od 700 miliona evra sa istorijski najnižom kamatnom stopom od 1,625 odsto i rokom dospeća od sedam godina. Deo ranije emitovanih evroobveznica trguje se i na međunarodnom tržištu, a prinosi se, u zavisnosti od roka dospeća, kreću od 1,39 do 2,72 odsto.

Zbog novih globalnih tokova i zaduživanja, makedonska vlada danas može samo da sanja o novcu sa međunarodnih tržišta po ovako niskim kamatama. Upravo zbog toga se u novoj strategiji upravljanja javnim dugom od ministarstva finansija očekuje da se fokusira na izdavanje državnih hartija od vrednosti u domaćoj valuti i uvođenje tzv. finansiranje razvojnih projekata u zemlji. Planirano je i uvođenje "Zelenih obveznica" za podsticanje i podršku projekata za unapređenje i zaštitu životne sredine, kao i "Projektnih obveznica", koje bi predstavljale alternativni način finansiranja projekata koji se odnose na infrastrukturu.