Energoprojekt - skrivena vrednost iza nelikvidne akcije

Energoprojekt Holding daleko je od svojih slavnih dana. Akcija je gotovo zaboravljena na berzi, vredna imovina možda je zaključana na još neko vreme na lokacijama poput Moskve, ali poslovanje ide napred, te se poznavaoci industrije još uvek nadaju vrednosti iza imena koje pamti i bolje dane.

Iako cena deonica raste u poslednje dve godine, postala je izuzetno nelikvidna: na primer, u 39 trgovinskih dana ove godine, do 4. marta, akcijom Energoprojekt Holdinga se trgovalo svega pet dana. Promet već dugo nema smisla spominjati.

Naravno, uz ovo moramo staviti napomenu: Energoprojekt Holding nije dobio revizorsko mišljenje za svoj poslednji godišnji izveštaj usled ocene da postoji materijalno značajno pogrešno iskazivanje ostalih informacija, odnosno revizori nisu bili u mogućnosti da pribave dovoljno adekvatnih revizorskih dokaza za osiguravanje osnove za davanje mišljenja revizora o konsolidovanim finansijskim izveštajima.

Uz navedeno, previranja oko vlasništva, tužbe malih akcionara i nemogućnost održavanja skupštine akcionara zbog nedostatka kvoruma doprineli su nemogućnosti donošenja odluka o prodaji imovine i izdavanju nove tranše obveznica.

Rezultati poslovanja za 2025. godinu još nisu dostupni i ako je kalendar objava sličan prošlogodišnjem, revidirane finansijske izveštaje možemo očekivati početkom maja. Poslovanje kompanije stoga sagledavamo u svetlu prošlogodišnjeg polugodišta koje je bilo iznenađujuće dobro, nažalost, primarno usled jednokratnih stavki.

Naplaćena otpisana potraživanja: 92,2 miliona dinara (visoka jednokratna stavka). Prihodi od kursnih razlika: 485 miliona dinara, značajan uticaj, neponovljiv i volatilna stavka. Visok finansijski prihod od kamata na depozite: 813,8 miliona dinara, takođe ne predstavlja stabilan izvor prihoda, posebno usled činjenice da su krajem godine morali da vrate dospelu obveznicu. Smanjenje zaliha gotovih stanova (1,893 milijardi dinara), rezultat priznavanja realizacije projekta, neponovljiv po završetku ciklusa. Prodaja imovine (Kenija, Argentina, oprema) - uticaj na ostale prihode, jednokratan.

Rezultati nastavljaju da jako zavise od finansijskih prihoda i kursnih razlika. Projekti u Africi i na Bliskom istoku donose geopolitički i naplatni rizik. Podsetimo da se u prošlu godinu ušlo s rezultatom iz 2024. godine kojim je poslovanje, iako održivo, bilo s tankim maržama i niskom profitabilnošću. Ostalo je opterećeno izloženošću valutnim i geografskim rizicima (Afrika, Bliski istok). Rezultat je više odražavao konsolidacijske razlike, valutne uticaje i strukturu projekata nego organski rast.

Ključne grupe poslovanja i doprinos prihodima: ENTEL (projektovanje/energetika), najprofitabilniji segment (3,43 milijarde dinara prihoda). Niskogradnja - veliki, ali poslovi s niskom maržom u Ugandi. Visokogradnja - prihod iz stambenih projekata.

Prvo polugodište 2025. godine donelo je snažan skok dobiti, ali njegova održivost ostaje upitna. Takođe, donelo je i visoku likvidnost, jer su gotovina i oročeni depoziti premašili 5,2 milijarde dinara. "Backlog" je ostao robustan - 163 miliona evra ("book to bill" 1,4x) uz stratešku prednost ENTEL-a, odnosno internacionalnih projekata energetske infrastrukture.

Drugim rečima, operativna profitabilnost i dalje je niska, ali ugovaranje H1 2025, ostvareno 50,9 miliona evra, plan za 2025. iznosi 90,2 miliona evra, stabilna potražnja za energetskim konsaltingom (Entel). Na osnovu dostupnih podataka, očekivana bi bila potencijalno održiva EBITDA marža koja iznosi šest do osam odsto (normalizovano), pod uslovom da se izuzmu jednokratni efekti iz 2025 H1 i ne dogode nove negativne jednokratne stavke.

Investicijske nekretnine se vode po fer vrednosti i dosežu gotovo tri milijarde dinara, što daje 272,93 dinara po akciji. Iako se retko sagledavaju vrednosti nekretnina na tržištu kapitala, fokus je uvek na poslovanju. U Srbiji najčešće, posebno u kompanijama u kojima je prisutna država, važna je vrednost nekretnina. Naime, ukupna bilansna vrednost nekretninske imovine po akciji (PPE + investicione nekretnine + zemljište + stalna imovina za prodaju) doseže gotovo 15,5 milijardi dinara, što daje 1,414 dinara po akciji, tako da sada možda razumemo zašto država nije htela da proda svoj udeo u kompaniji prilikom ponuđenog otkupa deonica. Ipak, ovaj broj ostaje upitan jer Energoprojekt u izveštajima ne objavljuje ukupne fer vrednosti po pojedinačnim lokacijama nego samo revalorizacijske rezerve, opise nekretnina i prihode od zakupa. Prema tome, u Moskvi je zarobljeno 1,5 milijardi dinara (centralna poslovna zgrada) ili polovina ukupne vrednosti investicijskih nekretnina, oko 36 odsto je u Zambiji ("real estate" portfelj kroz zavisna društva) i preostalih 13 odsto je u Peruu (deo poslovne zgrade "Cruz del Sur"). Poslovna zgrada i zemljište u Beogradu ne vode se kao investicijska nekretnina, te se ne nalaze u ovoj računici.

Tržišna kapitalizacija iznosi 5,44 milijarde dinara, zahvaljujući snažnoj likvidnosti na polugodištu Energoprojekt Holding ima negativan neto dug (obaveze tri milijarde, novac i ekvivalenti 5,3 milijarde), tako da dolazimo do broja od svega 3,2 milijarde "enterprise value".

Ostvarena EBITDA za poslednjih 12 meseci iznosi 1,4 milijarde RSD, što uz prihode od 10,4 milijardi daje maržu od 13,1  odsto, ali ranije smo spominjali značajne jednokratne stavke i to nas vodi do održivih šest do osam odsto. EV/EBITDA iznosi 2,2x.

P/E multiplikator na polugodištu, računajući poslednjih 12 meseci je svega 4,1, ali nažalost, ne kao prilika za brzi povrat, već kao informacija o slaboj perspektivi.

U poređenju s konkurentima u Evropi, vidljivo je odstupanje. Energoprojekt Holding trenutno izgleda "jeftino" na brojevima za poslednjih 12 meseci, zbog niskog EV i snažnog H1 2025 profita, ali to je ponajviše optička iluzija generisana nestalnim i jednokratnim stavkama. Stvarna, normalizovana operativna profitabilnost i dalje je umerena (EBITDA marža šest do osam odsto), a vidljivost profita zavisi od ciklusa priznavanja projekata, valutnim kretanjima i dinamici naplate na rizičnim tržištima. Takođe značajan deo sredstva je potrošen za vraćanje dospele obveznice krajem 2025. godine.

Kvalitativno, kompanija ima dve važne poluge vrednosti, ENTEL - reputacijski i komercijalno najjači segment, generator stabilnijih marži i međunarodnog "backloga". I drugi, nekretninski portfelj - ima materijalnu "skrivenu" vrednost, ali deo je slabo monetizabilan u kratkom roku (npr. Moskva) i/ili je izvan kategorije investicionih nekretnina (Beograd u PPE).

Kvantitativno, na ceni od 502 dinara i pri nelikvidnosti, diskont deluje opravdano zbog revizorskog "no opinion" i upravljačke neizvesnosti, geopolitičkog i kreditnog rizika tržišta (Afrika, Rusija, Bliski istok), volatilnih i neponovljivih finansijskih stavki i ograničenog pristupa kapitalu (obveznice, korporativno odlučivanje).

Kratkoročna izvedba zavisiće od "backlog" realizacije i normalizacije finansijskih stavki, a "repricing" zahteva razrešavanje revizorskih i upravljačkih pitanja, te jasniji plan monetizacije nekretnina. Dok se to ne dogodi, diskont će trajati i deonica će verovatno ostati "nišna" investicija za specijalne situacije s višom tolerancijom na rizik i nižom potrebom za likvidnošću.