Gube li državne obveznice status 'sigurnog utočišta'?

Državne obveznice decenijama važe za jedno od najsigurnijih mesta za investitore koji žele da zaštite kapital, posebno u periodima berzanskih padova i ekonomske neizvesnosti. Međutim, poslednja kretanja na globalnim tržištima otvaraju drugačije pitanje: da li se državni dug i dalje može automatski smatrati "sigurnim utočištem", ako investitori u zamenu za sigurnost dobijaju sve veći rizik od inflacije, promene kamatnih stopa i pada cena samih obveznica?

Na velikim tržištima prinosi na dugoročne državne obveznice porasli su na nivoe koji nisu viđeni godinama. To znači da investitori traže veći prinos kako bi držali dugoročni državni dug, a za vlade to znači višu cenu novog zaduživanja i refinansiranja starog duga.

Iza ovakvih kretanja stoji više faktora. Geopolitička previranja donela su energetske šokove i više cene nafte koje ponovo podstiču inflaciona očekivanja, centralne banke su opreznije sa smanjenjem kamatnih stopa, a ogromni budžetski deficiti znače da države moraju da plasiraju sve veće količine duga na tržištima.

Šta je nominalni, a šta realni prinos?

Ključ za razumevanje trenutne situacije jeste razlika između nominalnog i realnog prinosa. Ako investitor kupi državnu obveznicu sa prinosom od tri odsto, na prvi pogled izgleda da dobija siguran godišnji prinos od tri odsto. Ali ako je inflacija u istom periodu četiri odsto, njegov realni prinos je negativan.

U ovom primeru, investitor nominalno zarađuje tri odsto, ali cene rastu za četiri odsto, što znači da realno gubi oko jedan odsto kupovne moći uloženog kapitala.

Upravo zato inflacija postaje jedan od najvažnijih rizika za investitore u državne obveznice. Država može uredno da isplaćuje kamatu i glavnicu, a investicija ipak realno može da bude gubitnička. To je posebno važno u periodu kada inflacija ne nestaje potpuno, a cene energenata ponovo mogu da izazovu novi inflacioni talas.

Američko tržište pokazuje koliko je problem veliki

SAD su najveće i jedno od najlikvidnijih tržišta državnih obveznica na svetu, pa kretanja američkih prinosa često imaju posledice po ceo globalni finansijski sistem. Prinos na desetogodišnje američke državne obveznice dostigao je 5,02 odsto, što je poslednji put viđeno 2007. godine. Rast dolazi u uslovima viših cena energenata, geopolitičkih tenzija i neizvesnosti oko buduće politike američke centralne banke. Ali iza toga stoji i strukturni problem - ogromna količina novog duga koju tržište treba da apsorbuje.

Američka vlada izdaje sve više obveznica za finansiranje budžetskih deficita i za refinansiranje duga koji dospeva. Istovremeno, centralne banke više ne kupuju državne obveznice u obimu koji je bio karakterističan za period kvantitativnog olakšavanja.

To znači da veći deo tereta pada na privatne investitore. A oni, da bi kupili veće količine dugoročnog duga, traže viši prinos.

Dodatni pritisak stvara i korporativno zaduživanje, uključujući i velike investicije povezane sa razvojem veštačke inteligencije. Ako kompanije i vlade istovremeno izlaze na tržište sa velikim količinama duga, investitori imaju više mogućnosti gde da plasiraju kapital i postaju osetljiviji na cenu.

 

Investitori menjaju evropski kompas

Bloomberg News ukazao je na svojevrstan preokret i na evropskom tržištu obveznica. Investitori sve više gledaju ka istočnoj Evropi, gde se viši prinosi kombinuju sa poboljšanjem fiskalne slike i perspektivama ekonomskog rasta. Bugarska, Mađarska i Litvanija su među tržištima koja privlače veću pažnju. Bugarska desetogodišnja obveznica, sa kreditnim rejtingom BBB+, donosi prinos od oko 4,40 odsto, što je gotovo 90 baznih poena iznad odgovarajuće nemačke obveznice. Pri tome, javni dug Bugarske iznosi oko 30 odsto BDP-a, što je znatno ispod proseka Evropske unije.

Upravo kombinacija relativno niskog javnog duga, ekonomskog rasta, evrointegracija i višeg prinosa stvara zanimljivu ponudu za investitore.

Sličan proces vidi se i u Mađarskoj i baltičkim zemljama. Za deo investitora, istočna Evropa više nije samo rizičan dodatak portfoliju, već postaje mesto gde se može ostvariti viši prinos bez potpunog napuštanja evropskog tržišta. To je značajna promena u odnosu na period kada su investitori gotovo automatski favorizovali nemačka, francuska i druga najrazvijenija zapadnoevropska tržišta.

Dok istočna Evropa postaje zanimljivija za deo investitora, neke od velikih zapadnoevropskih ekonomija suočavaju se sa suprotnim problemom.

Francuska i Belgija su pod pritiskom zbog kombinacije visokog javnog duga, slabog rasta i političkih poteškoća oko smanjenja budžetskih deficita.

To pokazuje da oznaka "razvijena ekonomija" sama po sebi više ne garantuje nizak prinos. Investitori sve više razmatraju konkretan fiskalni rizik, dinamiku duga i sposobnost vlade da stabilizuje javne finansije. 

Drugim rečima, tržište postaje mnogo osetljivije na pitanje koliko država troši, koliko se zadužuje i kako planira da vraća dug.

Pozitivna pomeranja u Adria regionu, ali...

Analitičari Bloomberg Adrije u nedavno objavljenoj analizi tržišta utvrdili su da su u 2026. godini globalna tržišta obveznica pod snažnim uticajem geopolitičkih dešavanja, inflacije i očekivanja u vezi sa monetarnom politikom. Oni su ukazali da promene očekivanja u vezi sa kamatnim stopama izazivaju brza kretanja prinosa, a geopolitičke krize periodično izazivaju beg ka sigurnijoj imovini.

Prema njihovim rečima, dugoročni trend ipak ostaje povoljan za zemlje regiona. Kako se poboljšavaju njihovi ekonomski i fiskalni pokazatelji i približavaju razvijenim evropskim ekonomijama, premije rizika imaju prostora da se postepeno smanjuju.

Oni su istakli da je Hrvatska jedan od najboljih primera s obzirom na to da je kreditni rejting zemlje povećan na A, što predstavlja značajno poboljšanje u odnosu na stanje od pre jedne decenije. Bosna i Hercegovina je pak novim izdanjem evroobveznice sa prinosom od oko pet odsto pokazala da pristup međunarodnom kapitalu može da se poboljšava i u uslovima nestabilnih globalnih tržišta.

Njihova očekivanja za region su da bi prinosi postepeno mogli da se smanjuju ukoliko inflacija nastavi da se smiruje i energetska kriza se ne produbi. Ipak, prostor za značajno pojeftinjenje zaduživanja je ograničen.

Makedonija već plaća preskupo za nove dugove

Za Makedoniju je ova globalna promena posebno važna jer se zemlja i pre poslednjeg rasta prinosa zaduživala po višoj kamatnoj stopi od dela svojih suseda.

Već smo pisali da je u januaru Makedonija izdala evroobveznicu u ukupnom iznosu od milijardu evra, podeljenu na dve tranše od po 500 miliona evra. Četvorogodišnja tranša nosila je kupon od 3,875 odsto, dok je osmogodišnja imala kamatu od 4,75 odsto. Sredstva su bila namenjena za otplatu evroobveznice iz 2020. godine, kao i za finansiranje budžetskog deficita. Ali prinos na sekundarnom tržištu pokazuje da investitori danas traže nešto više od kupona koji je bio ugovoren prilikom samog izdavanja.

U septembru se prinos na četvorogodišnju tranšu približava 4,5 odsto, dok je prinos na osmogodišnju iznad pet odsto. Iako je to ispod vrhova dostignutih u aprilu, oni pokazuju da tržišna cena makedonskog duga ostaje pod pritiskom.

Dodatni faktor je kreditni rejting Makedonije. Naš glavni analitičar Mihael Blažeković nedavno je ukazao da zemlja ostaje u "junk" kategoriji, sa rejtingom BB- prema S&P-ju, što znači da investitori traže dodatnu premiju rizika u odnosu na zemlje sa višim kreditnim kvalitetom.

To je jedan od razloga zbog kojih Makedonija ne može jednostavno da očekuje da se njeni prinosi izjednače sa prinosima zemalja sa investicionim rejtingom. Čak i ako globalne kamatne stope počnu da padaju, makedonski dug će morati da nudi dodatni prinos kako bi kompenzovao investitore za viši kreditni rizik. Pitanje postaje još važnije ako se ima u vidu da Makedonija planira novo zaduživanje putem evroobveznica od oko 1,3 milijarde evra u 2027. godini. Sredstva treba da budu obezbeđena na vreme kako bi država ispunila svoje obaveze, uključujući i značajne dugove koji dospevaju, ali i za finansiranje budžetskog deficita.

Upravo zato kretanje globalnih prinosa nije samo tema za investitore na Wall Streetu ili za velike evropske banke. Svako pomeranje dugoročnih kamatnih stopa ima potencijalno direktan uticaj na iznos koji će Makedonija morati da plati za svoj sledeći zajam. Ako u međuvremenu globalni prinosi nastave da rastu, a premija rizika za Makedoniju ostane visoka, novo zaduživanje moglo bi da bude skuplje.

Da li postoji alternativa klasičnim državnim obveznicama?

U uslovima kada inflacija predstavlja značajan rizik, investitori traže instrumente koji bolje štite kupovnu moć. Jedan od primera su američki TIPS - državne hartije od vrednosti zaštićene od inflacije.

Kod njih se glavnica prilagođava prema indeksu potrošačkih cena, a sa rastom inflacije raste i vrednost na koju se obračunava kamata. Na taj način investitor dobija veću zaštitu od erozije realne vrednosti ulaganja. Po dospeću, investitor dobija najmanje nominalnu početnu glavnicu, čak i u uslovima deflacije, prema uslovima instrumenta. Ali ni TIPS nisu potpuno bez rizika. Njihova tržišna cena može da pada ako realne kamatne stope rastu, što znači da investitor koji prodaje pre dospeća može da ostvari gubitak. To ponovo pokazuje suštinu današnjeg tržišta: ne postoji investicija koja je istovremeno potpuno bez rizika, visoko likvidna, sa visokim prinosom i potpuno zaštićena od inflacije.