To da će ETF-ovi sa leveridžom vezani za pojedinačne akcije na kraju naneti velike gubitke malim investitorima koji ih obožavaju danas je gotovo opšteprihvaćen stav.
Moja koleginica iz Bloomberg Opiniona, Shuli Ren, prošlog meseca je upozorila da su posebno izloženi riziku investitori u leveridž ETF-ove vezane za akcije proizvođača poluprovodnika, poput južnokorejskog SK Hynixa. Cikličnost tržišta memorijskih čipova jeste jedan od razloga za oprez, ali investitori koji su uživali u uvećanim prinosima moraju računati i na neizbežnu matematičku osobinu ovih proizvoda poznatu kao "volatility drag" - efekat koji postepeno umanjuje vrednost fonda kada se tržište kreće nestabilno, bez jasnog trenda.
Međutim, važnije pitanje je šta se dešava nakon toga. Da li gubici ostaju samo na malim investitorima ili će se preliti i na banke i upravljače imovinom koji stoje iza ovih proizvoda?
Kupac ETF-a sa dvostrukim leveridžom nije druga strana u transakciji - on je njen krajnji izvor zarade. Njegov prinos praktično predstavlja "pozajmicu iz budućnosti", koju sama konstrukcija proizvoda pre ili kasnije naplaćuje.
ETF sa dvostrukim dnevnim leveridžom na jednu akciju može završiti samo u jednom od tri scenarija: da neprekidno raste, što je praktično nemoguće; da padne, kada se korekcija od 30 odsto pretvara u katastrofalan gubitak; ili da se kreće bez jasnog tremda, pri čemu volatilnost postepeno "pojede" vrednost fonda.
Gde završava novac investitora
Deo novca jednostavno nestaje kroz efekat "volatility draga". To nije naknada koju neko naplaćuje, već matematička posledica svakodnevnog resetovanja leveridža.
Ostatak, ipak, završava u nečijem džepu.
Tu su naknade fondova i troškovi finansiranja svop ugovora kojima se stvara leveridž. Banke koje izdaju "total return swap" ugovore dodatno kupuju zaštitu od mogućeg pada akcija. Uglavnom koriste "cliquet opcije" - niz opcija koje se periodično resetuju na novu cenu akcije i isplaćuju dobit kako cena nastavlja da pada.
Trošak takvog osiguranja za najpopularnije AI akcije više je nego utrostručen u poslednja tri meseca.
Pored toga, postoji i zarada tržišnih mejkera. Kako ETF-ovi svakodnevno moraju da usklađuju svoje pozicije na kraju trgovanja, ti tokovi su veliki i lako predvidivi. Tržišni mejkeri to koriste tako što unapred zauzimaju pozicije i ostvaruju profit na razlici u ceni. Razlika između prinosa koji investitor ostvari i prinosa koji bi fond imao bez svih tih tržišnih "trenja" predstavlja svojevrsnu cenu korišćenja ovih proizvoda - a ona postaje sve veća.
Ko na kraju snosi rizik
Banke same ne nose najveći rizik od velikog pada tržišta, jer su se od njega osigurale. Problem bi mogao pogoditi one koji su im tu zaštitu prodali. Reč je uglavnom o upravljačima imovinom i hedž fondovima koji, u potrazi za višim prinosom, preuzimaju rizik velikog tržišnog sloma u zamenu za visoke premije.
To je model koji se više puta pokazao opasnim. Slična struktura stajala je iza kolapsa tržišta volatilnosti 2018, a u mnogo većim razmerama i iza finansijske krize 2008, kada su osiguravači hipotekarnih hartija od vrednosti pretrpeli ogromne gubitke.
Rizik nije pojedinačni fond, već njihova koncentracija
Da li bi eventualni AI krah mogao da ugrozi velike banke? Verovatno ne. Nijedna pojedinačna akcija nije dovoljno velika, derivati su transparentni, a pozicije se svakodnevno usklađuju.
Međutim, problem predstavlja njihova masovna koncentracija.
Prema podacima Bloomberg Intelligencea, od 2022. lansirano je više od 450 ETF-ova sa leveridžom ili obrnutim (inverse) izlaganjem vezanih za pojedinačne hartije od vrednosti. Ukupna imovina ove kategorije premašila je 150 milijardi dolara, pri čemu je najveći deo koncentrisan upravo na akcije iz AI i sektora poluprovodnika.
Oko četvrtine svih novih prijava za pokretanje ETF-ova u SAD danas otpada upravo na leveridž i inverse fondove. Problem je što oni ne propadaju pojedinačno. Svi zavise od istog trenda - ogromnih ulaganja u infrastrukturu za veštačku inteligenciju. Kada se taj trend preokrene, svi fondovi će morati da rebalansiraju portfelje u istom smeru, u isto vreme i na istom tržištu.
Sve veći sistemski rizik
Prema proceni Nomura Holdingsa, leveridž ETF-ovi već danas generišu oko devet milijardi dolara dodatne tražnje za rebalansiranjem na svaki pomak tržišta od jedan odsto. Barclays procenjuje da je obim tih transakcija višestruko veći od dugoročnog proseka.
Južnokorejski finansijski regulator nedavno je priznao da žali zbog odobravanja 16 novih leveridž ETF-ova vezanih za proizvođače čipova, upozorivši da su negativni efekti ovih proizvoda značajno porasli.
Evropa je već dobila upozorenje - ETF sa trostrukim leveridžom koji se kladi na pad akcije AMD-a praktično je izbrisan nakon samo jednog dana snažnog rasta te akcije.
Ograničenja postoje, ali...
Američka Komisija za hartije od vrednosti i berzu (SEC) pravilom 18f-4 ograničila je maksimalni leveridž ovih fondova na dvostruku izloženost (2x), zbog čega su svi zahtevi za ETF-ove sa trostrukim ili petostrukim leveridžom odbijeni.
Ipak, to ne rešava osnovni problem - postojanje više od 450 fondova koji su pojedinačno u skladu sa propisima, ali su svi usmereni ka gotovo istoj investicionoj priči.
Taj rizik bi mogao dodatno da poraste kada SK Hynix 10. jula bude izlistan na Nasdaq-u. Iskustvo pokazuje da izdavaoci ETF-ova veoma brzo kreiraju leveridž proizvode za svaku novu popularnu AI akciju.
Sistem je zato danas stabilan otprilike koliko i uredno poređan niz domina - svaki njegov deo pojedinačno izgleda sigurno i zaštićeno, ali ostaje pitanje samo koliko će niz postati dugačak, pre nego što se AI trend jednom zaista preokrene.
.webp){kind=icon}
