Zašto aktivno upravljanje fondovima u Srbiji ne isporučuje rezultate

Sa uspavanom Beogradskom berzom, tržište kapitala poslednjih godina zamajac traži u fondovskoj industriji, ali aktivno upravljanje fondovima koje je obezbedilo zavidno visoke prinose za ulagače još nije zaživelo u Srbiji, pa se suštinski u većini slučajeva investiranje u ovdašnji fond pretvori u pretencioznije brendiranu štednju.

Godinama sa raznih strana stižu poruke o milijardama evra koje u zemlji stoje zaključane kao depoziti u bankama umesto da budu investirane u nešto. Teorijski, one bi se mogle sliti na domaću berzu, ali praksa pokazuje da je prostor za optimizam u tom pogledu prilično sužen. Od Drugog svetskog rata naovamo Beogradska berza zabeležila je samo jedan slučaj inicijalne javne ponude (engl. initial public offering - IPO) - na berzu je 2018. izašla kompanija Fintel Energija, što je bio prvi IPO posle 78 godina. Ušlo se u začaran krug gde tržište ne nudi atraktivnu imovinu, pa nema kupaca, a onda ni privatne kompanije ne nalaze smisao u tome da ponude svoje udele na mestu gde nema onih koji bi to pazarili. Kao opšti stav u stručnoj javnosti razvilo se mišljenje da bi na državi bilo da napravi ključni korak i jaka domaća preduzeća stavi na berzu, ali zasad nema naznaka da će se taj stav materijalizovati u skorijoj budućnosti.

Sa druge strane, srpski investicioni fondovi, prema poslednjoj zvaničnoj računici, upravljaju sa oko 2,2 milijarde evra, što nije beznačajan skok u odnosu na pretpandemijsku 2019, kad je ta vrednost iznosila 300 miliona evra. U novembru je predsednik Komisije za hartije od vrednosti Marko Janković ocenio da su investicioni fondovi najbrže rastući deo domaćeg finansijskog tržišta u proteklih par godina - prema podacima koje je tada izneo, od ukupno 1,5 milijardi evra pod upravljanjem, 100 miliona evra bilo je pod upravom alternativnih investicionih fondova (AIF).

Kakvi investicioni fondovi postoje u Srbiji

Domaći regulatorni okvir prepoznaje dve glavne vrste investicionih fondova: otvoreni investicioni fondovi sa javnom ponudom (UCITS fond) i AIF-ovi.

Prvi su podložni većem broju ograničenja i manje su rizični, te nije realno očekivati da će se među njima naći primeri nekakvih nesvakidašnje dinamičnih investicionih politika koje kroz aktivno upravljanje fondom (koje podrazumeva da se menadžeri fondova ne oslanjaju samo na pasivno ulaganje u obveznice, praćenje berzanskih indeksa i slično, već da donose hrabre i riskantnije odluke) postižu prinose koji ostavljaju bez daha. Prema zvaničnom registru, trenutno postoji 33 UCITS fondova u zemlji, i većina njih su fondovi banaka koje posluju na ovom tržištu.

Njihova svrha je drugačija od AIF-ova i ogleda se u zaštiti investitora, diverzifikaciji, likvidnosti i regulatornoj sigurnosti, kaže Mihailo Đurđević, analitičar društva za investiranje Senzal Capital i potpredsednik investicionog odbora njihovog Senzal Global Equity Funda (SGEF), najmlađeg među AIF-ovima u Srbiji. "To ih čini odličnim ulaznim proizvodom, ali ne i prostorom za 'uzbudljive' strategije."

Naravno, dodaje on, "postoje UCITS fondovi koji se izdvajaju po kvalitetu upravljanja, disciplini i dugoročnim rezultatima, ali čak i tada, njihova prednost jesu gorenavedene karakteristike, a ne agresivni rast".

Time se potraga za fondovima kojima se aktivno upravlja i koji pobeđuju tržište usmerava na AIF-ove. Njih trenutno ima 12, ali je čitanjem njihovih prospekata teško precizno utvrditi koji među njima imaju zaista aktivniji investicioni pristup - izuzev onih koji ulažu startapove i nekretnine, jer po prirodi stvari njihovi menadžeri tada moraju naročito pažljivo da biraju svaku kompaniju ili nekretninu u koju ulažu, odlučuju kada i koliko investirati itd. Ako njih ostavimo po strani, većina AIF-ova je, makar na papiru, zamišljena da deluje kroz široke diverzifikacije, bez dokazanog pokušaja da sistematski pobedi tržište putem aktivnog biranja akcija (ono što je u svetu poznato pod engleskim terminom stock picking). Iz SGEF-a je najavljeno aktivno upravljanje portfoliom, ali budući da je fond registrovan prošlog meseca, u ovom momentu se ne može govoriti o njihovom godišnjem prinosu. 

A kada se prečešljaju poslednji izveštaji registrovanih AIF-ova vidi se sledeće:

• Četiri fonda su ostvarila jednocifrene prinose;

• Za sedam fondova još nema podataka jer su ili skoro osnovani (pa, kao što smo već rekli, nije prošla ni puna godina da bi se uopšte video godišnji prinos) ili ne navode u svojim izveštajima koliki im je prinos (na raniji upit Bloomberg Adrije upućen na adrese tri fonda koji nisu imali taj podatak u svojim izveštajima, predstavnici fondova iz različitih razloga nisu pružili infromaciju o prinosima) i

• Jedan fond je imao negativni prinos.

Poređenja radi, u susednoj Hrvatskoj ističe se ono što bi mnogi okarakterisali kao školski primer neodgovornog preuzimanja rizika - za fond N3 Global Value, koji primenjuje ekstremnu koncentraciju (četiri pozicije u njihovom portfoliju nose 70 odsto njihovog prinosa), očekuje se da će rezultati za 2025. pokazati da su ostvareni prinosi daleko iznad proseka (procenjuje se 68 odsto). Sličnih slučajeva u Srbiji, makar zasad, nema.

Šta stoji iza dosadašnjih rezultata AIF-ova

Kad se ovako poslože stvari, domaći sektor AIF-ova na prvi pogled deluje dosta sumorno i neko bi se zdravorazumski mogao zapitati zašto bi plaćao rizik za ulazak u takvu investiciju. Ako se zagrebe malo dublje, kontekst u kom operišu fondovi pruža potpuniju sliku.

"Rezultati domaćih fondova značajno variraju u zavisnosti od tipa fonda i investicione strategije, odnosno mandata. Akcijski fondovi u 2025. godini, na primer, nisu ostvarili dvocifrene prinose pre svega zbog slabosti američkog dolara, koji je oslabio za oko 13 odsto u odnosu na evro za 2025. To je direktno uticalo na evro-denominovane rezultate fondova izloženih američkom tržištu, pri čemu gotovo svi akcijski fondovi imaju određeni stepen izloženosti dolaru, s obzirom na to da je američko tržište kapitala i dalje najdublje, najlikvidnije i sa najdužim uspešnim investicionim 'track recordom'", pojašnjava Đurđević.

Sa druge strane, VC (engl. venture capital - rizični kapital) fondovi funkcionišu po potpuno drugačijoj logici, napominje sagovornik, jer imaju investicioni mandat koji traje od pet do deset godina, pa se njihovi rezultati ne mogu meriti na godišnjem nivou.

Depositphotos

Uz to, "kada govorimo o AIF-ovima, važno je napraviti jasnu distinkciju između otvorenih i zatvorenih", kaže analitičar. "U otvorene AIF-ove mogu da investiraju i mali, odnosno 'retail' investitori, zbog čega su ti fondovi u zakonskoj obavezi da redovno i javno objavljuju svoju dokumentaciju i performanse. Zatvoreni AIF-ovi su, po svojoj prirodi, namenjeni poluprofesionalnim i profesionalnim investitorima, pa su i regulatorna pravila za njih znatno fleksibilnija u odnosu na fondove sa javnom ponudom. Ta fleksibilnost, međutim, ne znači brze niti linearne rezultate."

Kada je reč o pomenutim VC ili PE (engl. private equity - privatni kapital) fondovima, situacija je, ocenjuje Đurđević, dodatno kompleksna. "Suština njihove strategije nije u kratkoročnim oscilacijama vrednosti portfelja, već u realizaciji vrednosti na izlazu ('exitu'). U tom kontekstu, objavljivanje međurezultata u ranim fazama često nema veliki analitički značaj, a ponekad može biti i obmanjujuće za one koji ne razumeju prirodu takvih ulaganja."

Drugim rečima, kada investirate u startap ili privatnu kompaniju koju planirate da držite više godina, nije presudno koliko ta investicija vredi mesec ili godinu dana nakon ulaganja, već kolika je njena vrednost u trenutku prodaje ili listiranja. Upravo zato se performanse ovih fondova ne mogu posmatrati istom logikom kao kod, na primer, akcijskih fondova.

"Na kraju, važno je dodati i širi kontekst - Zakon o alternativnim investicionim fondovima u Srbiji je relativno nov, što znači da je i samo tržište ovih fondova još u ranoj fazi razvoja. Industrija se tek formira, gradi infrastrukturu, investitorsku bazu i neophodna znanja. Za poređenje, hedž fondovi u Sjedinjenim Američkim Državama postoje više od pola veka, dok u Srbiji trenutno još uvek nemamo nijedan fond te vrste. To jasno pokazuje koliko smo kao tržište tek na početku tog razvojnog puta", ističe sagovornik.

Izveštavanje i javno komuniciranje rezultata nije isto

Dakle, Đurđević razjašnjava da svaki AIF - uključujući i zatvorene fondove - ima obavezu da redovno i transparentno izveštava svoje investitore u skladu sa zakonom i pravilima fonda. "Upravo zbog toga su investitori u ovim fondovima definisani kao poluprofesionalni ili profesionalni - očekuje se da poseduju ne samo adekvatan kapital, već i znanje i iskustvo potrebno da razumeju strukturu fonda, prirodu rizika i način merenja performansi."

Međutim, "važno je napraviti razliku između izveštavanja prema investitorima i javnog komuniciranja rezultata prema široj javnosti", napominje on. "Dok je prvo obavezno i ključno za funkcionisanje fonda, drugo često zavisi od investicione strategije, faze u kojoj se fond nalazi i procene menadžmenta o tome koliko su ti podaci u datom trenutku reprezentativni."

Domaći vs. strani fondovi

Imajući u vidu da su AIF-ovi i dalje dosta mlad segment srpske privrede, pred potencijalno zainteresovanim investitorom bi se prirodno moglo nametnuti pitanje šta su onda činjenice koje idu u prilog investiranju u domaće fondove, ako se povoljnije/atraktivnije prilike mogu naći u moru inostranih fondova sa već razrađenom praksom. Ili se strani i domaći fondovi jednostavno kreiraju za različite profile ulagača?

"I domaći i strani fondovi, kao i brokeri imaju svoje prednosti i mane. Ponovo bih pomenuo da je naše tržište dosta mlado. Na kraju krajeva, pola prethodnog veka se sprovodio totalno drugačiji ekonomski model u kom tržište kapitala kao takvo ne postoji. Zbog toga je tržište kapitala kod nas veoma nerazvijeno, ali i investitori nisu sofisticirani. Samim tim, ovo je vrlo važno pitanje i odgovor nije 'ili-ili'", kaže Đurđević.

Depositphotos

Stoga, dodaje, domaći fondovi nisu nužno zamena za strane, već proizvod za drugačiji profil investitora. Kao glavne argumenta za domaće fondove izdvaja: lakši pristup i manju psihološku barijeru; poznavanje lokalnog regulatornog i poreskog okvira; prisustvo "žive" osobe sa kojom se gradi dugoročni odnos i poverenje; edukativnu ulogu za prvi korak ka tržištu kapitala.

"Investitori koji već samostalno ulažu globalno, razumeju rizike i koriste strane platforme, verovatno će i dalje tražiti inostrane fondove. Ali veliki deo domaće populacije još uvek nije ni zakoračio u investiranje. U tom smislu, domaći fondovi imaju važnu ulogu: da animiraju, edukuju i postepeno uvode nove investitore u svet kapitala", zaključuje sagovornik.

I dok se u Srbiji aktivno upravljanje fondovima još nije ni razvilo, u svetu se već postavlja pitanje gubi li ono smisao, sa 2025. godinom koja je ostala zapamćena kao još jedna u nizu u kojoj je pasivno ulaganje putem ETF-ova (engl. exchange-traded fund - fond kojim se trguje na berzi) nadmašilo veliku većinu aktivnih menadžera.

Podaci koji pokazuju da između 85 i 95 odsto profesionalnih ulagača u razdobljima od deset do 15 godina ostvaruje slabije prinose od indeksa S&P 500 govore sami za sebe. Strategija "kupi, drži i dodaj" kroz pasivne ETF-ove pokazala se istorijski najprofitabilnijom za većinu. Međutim, broker i investicioni savetnik u OptimTraderu Ivan Stojanović nudi drugačiju perspektivu, upozoravajući da se iza ovih brojeva kriju nijanse.

Šta se očekuje

Na pitanje kakvu budućnost vidi za aktivno upravljanje fondovima u Srbiji i šta bi bili ključni faktori koji bi na nju uticali, Đurđević kaže da bi tu budućnost posmatrao kroz tri vremenska razdoblja, pri čemu bi kao ključni preduslov izdvojio stabilnost. "Istorijski gledano, upravo je nedostatak dugoročne ekonomske i institucionalne stabilnosti jedan od glavnih razloga zašto Srbija i dalje zaostaje za razvijenim evropskim zemljama. Bez stabilnosti nema ni dugoročnog investiranja, a samim tim ni razvijene industrije fondova."

Bloomberg

Uz tu pretpostavku da se stabilnost očuva i unapredi, razvoj aktivno upravljanih fondova mogao bi da, prema njegovom mišljenju, izgleda ovako:

• Rana faza (u kojoj trenutno tržište nalazi) - Investitori postepeno prepoznaju značaj ulaganja u različite klase imovine, van tradicionalne štednje i nekretnina. Dolazi do početne demokratizacije investiranja, uz formiranje regulatornog okvira za nove tipove fondova i prve ozbiljnije pokušaje aktivnog upravljanja kapitalom;

• Srednja faza - Sledi zreliji razvoj industrije fondova, jačanje poverenja u tržište kapitala i dalja demokratizacija investiranja. Sve veći deo populacije aktivno investira, raste broj fondova, ali i kvalitet upravljanja, transparentnost i konkurencija unutar sektora. "Iskreno se nadam da u ovoj fazi dolazi i od oporavka Beogradske berze."

• Dugoročna faza - U ovoj etapi domaći fondovi razvijaju infrastrukturu, procese i standarde uporedive sa zapadnim tržištima. "To otvara prostor da srpski fondovi postanu konkurentni i na evropskom nivou, ne samo kao lokalni igrači, već kao relevantni učesnici šireg tržišta kapitala. Ovde bi poseban 'edge' moglo biti upravo poznavanje prilika u ovom regionu."

Kako Đurđević rezimira, "budućnost aktivnog upravljanja fondovima u Srbiji postoji, ali je uslovljena stabilnošću, kontinuiranim razvojem institucija i strpljenjem kako investitora, tako i fond menadžera".

Odricanje od odgovornosti: Sve informacije su opšteg karaktera i ne predstavljaju investicione savete.