Kako funkcionišu konvertibilni zajmovi - hibrid kredita i investicije

Ako pokrećete startap u Srbiji, statistika pokazuje da ćete najverovatnije njegov glavni finansijer biti upravo vi sami. Ukoliko ste nešto bolje sreće, u pomoć će doći grantovi, porodica i prijatelji, a ako ste baš miljenik sudbine, moći ćete da se oslonite na inkubator, akcelerator, poslovnog anđela ili kakav program subvencije i podrške. Banke, po pravilu, nisu voljne da se izlažu riziku da daju kredite ovakvim kompanijama, a grupno finansiranje/investiranje i dalje je prilično nerazvijena praksa u našoj zemlji.

Budući da klasični, jednoobrazni zajmovi često nisu najadekvatnije rešenje u ovom sektoru, privreda je iznedrila fleksibiniji model dolaska do novca - konvertibilne zajmove. Kako objašnjava Sava Pavlović iz advokatske kancelarije "Živković Samardžić", reč je o hibridu koji spaja tradicionalni novčani zajam i investiranje u kapital. Naime, u osnovi to je novčani zajam koji zajmodavac daje zajmoprimcu i po osnovu kog nastaje potraživanje zajmodavca prema zajmoprimcu, s tim da pod određenim uslovima - i to je specifičnost ovog modela - strane ugovoraju da zajmoprimac može steći pravo da to svoje potraživanje po osnovu zajma konvertuje u osnovni kapital društva i tako postane član društva. Otuda i to "konvertibilni" u nazivu.

"U principu, moguće su i u praksi se sreću različite varijacije konvertibilnih zajmova, nema nekakvog krutog ili obavezujućeg pravila. Jedan od modaliteta koji se može relativno često sresti u praksi je onaj gde po dospeću zajmodavac može da bira između povraćaja zajma ili sticanja unapred određenogi udela u društvu", kaže advokat. Drugim rečima, umesto povrata datih sredstava zajmodavac će dobiti određeni procenat vlasničkog udela u kompaniji i tako praktično od finansijera postati investitor.

Ovo je, dodaje, relativna novina kod nas. "Rekao bih da se konvertibilni zajmovi na našem tržištu češće praktikuju u poslednjih 10 godina, ali ne koriste se masovno. Mnogi učesnici u privredi i dalje ne znaju o čemu se tu radi", navodi Pavlović.

Menadžer za pravna i regulatorna pitanja u Inicijativi "Digitalna Srbija" (engl. Digital Serbia Initiative - DSI) Ivan Kostić ističe da ovakvi zajmovi izazivaju sve veće interesovanje startapova i investitora u našoj zemlji, ali upozorava i da postojeća regulativa u velikoj meri odvraća ljude od sprovođenja takve vrste pozajmljivanja (više o tome na kraju teksta).

Zašto baš startapovi

Iako se teorijski takav vid finansiranja može sprovoditi u bilo kojoj grani privrede, konvertibilni zajam se najčešće koristi za rano finansiranje startapova, u početnim "pre-seed" ili "seed" fazama. Razlog leži u tome što je reč o kompanijama kod kojih se očekuje brz rast, te sticanje vlasništva u firmi za koju se veruje da će dostići vrednost od nekoliko stotina miliona ili milijardu evra, zajmodavcima može zvučati prilično primamljivo. Naročito ranim investitorima (poslovnim anđelima ili mikro VC fondovima) koji ulažu relativno male iznose u rizičnim fazama.

Depositphotos

 

Sem toga, kaže Kostić, ovaj model je jednostavan, brz i jeftin, a potreba za uključivanjem advokata i druge podrške u proces je manja nego u slučajevima kupovine udela. "Startapovi dobijaju novac brže u odnosu na klasične modele finansiranja, jer investitori ne moraju da vrše procenu vrednosti startapa u najranijoj fazi. Vrednost startapa se određuje prilikom naredne investicije kada kasniji investitori imaju više informacija i bolji uvid u poslovanje startapa. Zbog toga, postupak finansiranja putem konvertibilnog zajma je brži i jeftiniji - pregovori su kraći, 'due diligence' (analiza firme, prim. aut.) startapa ograničen, a transakcija ne zahteva pripremu obimne pravne dokumentacije i administrativne radnje."

Naime, startap u najranijoj fazi praktično nema finansijsku i poslovnu istoriju, i tada je nemoguće precizno odrediti koliko vredi, kaže menadžer u DSI. Neslaganje po pitanju visine vrednosti startapa je razlog što veliki broj ranih investitora odustaje od ulaganja ili što proces pregovora traje dugo. "Međutim, ovaj model omogućava da se momenat procene vrednosti startapa (engl. valuation) pomeri na kasniji datum - ulazak novih investitora u poslovni poduhvat i sledeću rundu finansiranja, jer u tom momentu može bolje da se proceni koliko startap zaista vredi. Tu procenu sprovode profesionalni, institucionalni investitori, a ne rani investitori iz konvertibilnog zajma."

Inicijativa "Digitalna Srbija"

 

Posmatrano iz ugla investitora, mehanizam konvertibilnog zajma je osmišljen tako da ih nagradi jer su odlučili da ulože u rizičnijoj fazi. Kostić pojašnjava da je pravilo da startap i rani investitor ugovore: 

• povoljnije uslove konverzije (engl. discount) za ranog investitora prilikom sledeće runde finansiranja, gde je "discount" od 20 odsto ustaljena praksa;

• limit na valuaciju startapa (engl. valuation cap - gornja granica vrednosti startapa), koja postavlja maksimalnu cenu konverzije duga u kapital. Što manji "valuation cap", to je bolje za rane investitore - visoki "cap" znači da će oni prilikom sledeće runde finansiranja dobiti manji procenat vlasništva startapa za svoj zajam.

Da pojasnimo potonje - ako se u ovoj ranoj fazi finansiranja ugovori limit na valuaciju startapa od, na primer, pet miliona evra, a za godinu dana se, pri sledećoj rundi finansiranja, uradi valuacija kompanije gde se ustanovi da ona vredi 10 miliona evra, ranom investitoru se udeo obračunava kao da je vrednost pet, a ne 10 miliona evra. To znači da će rani investitor za istu svotu novca dobiti dvostruko veći udeo od investitora koji je došao kasnije, u narednoj rundi finansiranja.

Bezbrojne varijacije

U načelu, mogući su vrlo jednostavni modeli konvertibilnih zajmova, ali neretko se kreiraju i izuzetno kompleksni modaliteti, sa nizom pratećih mehanizama, koji na kraju rezultiraju detaljnim i opširnim ugovorima. To znači da je prostor za oblikovanje uslova veliki, pa (zavisno od toga kako su formulisani) neki mogu pogodovati više investitoru, a neki osnivaču startapa.

Depositphotos

 

"Primera radi, ako uzimate novac na dve godine, zajam može biti strukturiran tako da u bilo kom trenutku u te dve godine, ili po dospeću, zajmodavac može da konvertuje svoje potraživanje u udeo u društvu. S druge strane, može biti ugovoreno i to da zajmodavac može da konvertuje svoje potraživanje po osnovu zajma u udeo samo ako mu u roku od dve godine ne bude vraćen zajam. U prvom slučaju imate situaciju koja je potencijalno dobra za zajmodavca, zato što će njemu možda - ako ova kompanija krene da raste ka velikoj vrednosti - biti isplativije da traži unapred određeni udeo u firmi, jer će taj udeo više vredeti od zajma koji je dao. U drugom slučaju, situacija će biti povoljnija za vlasnike startapa kojima će se - ako dođe do tog velikog rasta - više isplatiti da vrate zajam i kamatu, koja je, kao po pravilu - visoka", objašnjava advokat Pavlović.

Uz to, kamatne stope za konvertibilne zajmove prilično variraju (mada su po pravilu više od uobičajenih), navodi naš sagovornik, a isplata zajma takođe se ne mora izvršiti odjednom - neretko se to radi u tranšama.

U praksi je, napominje on, čest slučaj i da zajmodavac bude strano lice. "Ako je u pitanju zajmodavac koji je nerezident u smislu srpskih propisa u deviznom poslovanju, posle zaključivanja ugovora o zajmu - a pre njegove realizacije - mora se obavestiti Narodna banka Srbije."

Regulatorne kočnice u Srbiji

Iz iskustva DSI, startapovi i rani investitori u Srbiji prvo traže ovaj model finansiranja, ali se nakon analize propisa i prakse okreću ili svojevrsnom modifikovanju ove opcije ili pak nekim potpuno drugim varijantama.

Naime, Kostić ocenjuje da sprovođenje investicije korišćenjem konvertibilnog zajma u Srbiji sa sobom nosi velike rizike u implementaciji, naročito za investitore. Zbog, kako kaže, manjka pravne sigurnost u ovaj finansijski instrument, sve veći broj domaćih startapova i investitora:

• sprovodi ovaj model finansiranja kroz entitet van Srbije (najčešće američki, gde postoje ustaljena pravila i praksa), što dovodi do toga da kapital odlazi iz naše zemlje;

• okreće se investiranju kroz tradicionalno učešće u kapitalu, što je za startap u ranoj fazi opterećenje u pogledu troškova, vremena i resursa.

Pomenuti manjak sigurnosti ogleda se u tome što nije izvesna konverzija duga u kapital po nastupanju događaja koji aktivira konverziju (na primer, sledeća runda finansiranja), kaže naš sagovornik. Dodaje da to praktično znači da startap mora da sprovede kompletan postupak povećanja osnovnog kapitala i da izvrši odgovarajuće registracije kod Agencije za privredne registre kako bi investitor postao vlasnik startapa u skladu sa ugovorom. "Kako je ovo nešto što isključivo startap, odnosno njegovi vlasnici mogu da sprovedu, postoji rizik za investitora da neće steći udeo u startapu ukoliko se desi bilo koji događaj koji otežava izvršenje ugovora (na primer, vlasnici startapa se posvađaju ili promene u međuvremenu). U tom slučaju, investitoru bi praktično ostalo samo pravo na naknadu štete, dok bi jako teško uspeo da dođe do udela u startapu i pored ugovora u njegovu korist."

Depositphotos

 

Dodatan problem predstavlja već pomenuto i dalje retko korišćenje konvertibilnog zajma u Srbiji, odnosno nedostatak odgovarajuće prakse i neuigranost državnih organa i sudova u tumačenju njegovih odredbi. Kako navodi menadžer u DSI, taj rizik je posebno izražen kada su u pitanju složenije modifikacije konvertibilnog zajma - kada se investitorima daju pojedina nestandardna prava. "U tom slučaju, ako dođe do spora, sudovi neće imati praksu na koju mogu da se oslone, već će morati da je stvaraju, što je samo po sebi rizično za razvoj startapa, odnosno ima neizvestan ishod i dugo traje."

Njegov predlog stoga je da se u srpsko pravo uvede mogućnost da investitor novac startapu uplati odmah, a da se tačna visina udela koji će dobiti investitor odredi kasnije, prlikom sledeće runde finansiranja. Takođe, da postoji efikasna i izvesna konverzija i upis udela investitora u Registar privrednih subjekata koji nije u isključivoj nadležnosti startapa. "Za rešenje poslednjeg pitanja je neophodna izmena Zakona o privrednim društvima kojom bi bio stvoren mehanizam koji omogućava sprovođenje automatske konverzije duga u kapital po nastupanju određenog događaja", zaključuje Kostić.