text size
Kompanije Adria regiona ulažu milione, ali veličina investicija malo govori o njihovom kvalitetu. CAPEX (Capital expenditure ili kapitalni izdaci za ulaganje u imovinu kompanije) jedna je od najkorišćenijih skraćenica u svetu analize i investiranja. Međutim, da bi se CAPEX pravilno koristio u analizi, bitno je staviti ga u odnose i povezati sa fazom razvoja kompanije.
Proverili smo kompanije uvrštene u vodeće akcijske indekse u Adria regionu sa ključnim faktorom prilikom investiranja: koliko dodatnog povrata kompanije stvaraju na svaki evro angažovanog kapitala?
Kako bismo odgovorili na pitanje ko najefikasnije investira i stvara opipljivu ekonomsku vrednost akciji, članovi vodećih regionalnih akcijskih indeksa, prikazanih indeksima CROBEX 10, SBITOP, BELEX 15, SASX 10, BIRS i MBI 10, filtrirani su kroz kombinaciju investicionog intenziteta (CAPEX/D&A > 1,0x) i stvorene vrednosti (ROIC/WACC > 1,0x). Tako smo eliminisali kompanije koje imaju prividno visok rast jer uopšte ne investiraju (nizak CAPEX), kao i one koje agresivno troše milione, ali pritom uništavaju vrednost akcionara (ROIC < WACC).
Naime, najveći CAPEX nije nužno najbolji CAPEX. Regionalne kompanije se vrlo jasno razdvajaju na one koje ulažu i već stvaraju vrednost ("Value creators"), one koje agresivno ulažu, ali povrat tek treba da dokažu ("Invest and wait"), kao i kompanije koje imaju visoku profitabilnost postojeće kapitalne baze bez velikog novog CAPEX-a ("Cash generators").
Apsolutni šampion regiona je Končar Distributivni i specijalni transformatori, čiji ogroman investicioni ciklus (4,5x amortizacije) gotovo trenutno stvara trostruko veći povrat od troška kapitala. Končar Elektroindustrija, koja ima snažan strukturni zamah, agresivno širenje kapaciteta koje prati izuzetno visoka kapitalna efikasnost i rast operativnog profita, kao i Fintel energija (projekti proizvodnje električne energije iz obnovljivih izvora), koja uz izuzetno visok CAPEX u odnosu na prihode (45 odsto) odmah isporučuje stabilan povrat iznad troška kapitala.
Drugim rečima, oni su stvaraoci vrednosti (Visok CAPEX / Visok ROIC). To su kompanije koje agresivno investiraju i već ostvaruju profitabilnost (ROIC > WACC). Tu smo naglasili održivost njihovih konkurentskih prednosti.
Druga kategorija su strateški graditelji vrednosti ("Invest & wait") (Visok CAPEX / Nizak trenutni ROIC). To su najčešće kompanije u intenzivnom investicionom ciklusu (npr. infrastrukturna ulaganja u turizmu). Kod njih je fokus na budućoj profitabilnosti i ostvarenju ROIC-a kada investicije dostignu punu zrelost.
Valamar je za Adria region "benchmark" kategorije, uz snažan istorijski rast operativnog profita, ali se na povrat čeka do zrelosti premijumizacije hotela. Luka Koper je najbliža prelasku praga (ROIC/WACC), operativno radi odlično, dok se kapitalna baza polako odražava u profitu. Tu je i Hidroelektrana na Trebišnjici sa ekstremnim odstupanjem u pokrivanju troška kapitala, ali to je klasična faza izgradnje u energetici, dok je povrat trenutno nevidljiv u ROIC-u. Na listu bismo eventualno mogli dodati i Atlantic Grupu, kod koje je prisutno strateško odstupanje. Naime, ona ostvaruje odnos ROIC/WACC od tek 0,6(x), odnosno ulaganja u distribuciju i brendove tek treba da podignu marginalnu profitabilnost.
Treća kategorija su generatori gotovine, takozvane "Cash cows" (Nizak CAPEX / Visok ROIC): kompanije sa visokom profitabilnošću postojeće baze (često zreli telekomi ili prehrambeni sektor). Ovde je ključan dividendni prinos i održivost isplate kroz "Free Cash Flow" to "Equity" (FCFE), odnosno investicioni ciklus je završen ili je veoma efikasno optimizovan. Kompanija je prošla fazu "čekanja" i sada se nalazi u fazi "ubiranja plodova" ("harvest"). Iz perspektive akcionara, ovakva pozicija obično znači visoku sposobnost isplate dividende koja je vidljiva kroz snažan operativni zamah (rast EBITDA i dividendni prinos).
Budući da operativna dobit ne mora biti reinvestirana u opremu ili zgrade da bi se održao rast, njihova konverzija dobiti u FCFE je maksimalna. Njihove dividende su visoko održive i organski pokrivene.
Apsolutni regionalni "benchmark" u ovoj kategoriji je slovenačka Krka, sa izrazito niskim CAPEX-om u odnosu na prihode kombinovanim sa visokim povratom i stabilnim dividendnim prinosom. Za Makpetrol možemo reći da je u kategoriji "generatora gotovine" usled izuzetno optimizovanog kapitala, CAPEX mu je ispod jedan odsto prihoda, a i dalje je prisutan petogodišnji rast profitabilnosti na EBITDA nivou koji generiše FCFE i visoku dividendu. Alkaloid predstavlja školski primer održivog ubiranja plodova, dvocifreni operativni rast podržava i širenje i stabilnu isplatu akcionarima. Alkaloidove investicije stabilno nadmašuju amortizaciju (1,25) uz dvocifreni rast operativne dobiti (25,5 odsto).
Ako se pitate kako to da nema regionalnih telekoma u ovoj kategoriji, odgovor je u još uvek visokom CAPEX-u u odnosu na prodaju, koji premašuje 10 odsto. Kod HT-a to, na primer, nije slučaj jer i dalje značajan CAPEX (18,9 odsto od prodaje) trajno "guta" operativnu gotovinu pre nego što ona stigne do akcionara. U telekomunikacionom sektoru taj CAPEX nije diskrecioni, telekomi ne mogu odlučiti da ukinu investicije kako bi povećali dividendu jer bi u suprotnom odmah izgubili konkurentsku prednost na tržištu optike i 5G mreža. HT ostvaruje ROIC od 8,5 odsto, što je tačno na nivou njegovog procenjenog troška kapitala (WACC iznosi 8,4 odsto, odnos 1,00x). Kompanija, dakle, ulaže ogroman novac samo kako bi održala tekuću vrednost, a ne kako bi stvorila novu, dodatnu ekonomsku dobit. Dok kompanije u top tri uspešno ostvaruju značajan "spread" iznad troška kapitala.
HT zajedno sa Telekomom Slovenije (koji ima CAPEX/Prodaja 16,3 odsto i ROIC/WACC 0,96x) kreira posebnu, četvrtu kategoriju: "Defensive Defenders" (predlog prevoda: Kapitalno intenzivni branioci). Oni jesu zreli, oni isplaćuju dividendu, ali njihova sposobnost isplate ne proizlazi iz završenog investicionog ciklusa, već iz činjenice da imaju ogromnu računovodstvenu amortizaciju (D&A) koja im služi kao poreski štit i generiše visok operativni priliv novca ("Cash Flow from Operations"), uprkos tome što im je ekonomska dobit na nuli.
Koje su kompanije u negativnoj kategoriji
Nažalost, postoji i negativna kategorija, odnosno oni kod kojih je ROIC negativan ili veoma nizak, a nema jasnog dokaza da veliki investicioni ciklus tek treba da sazri, takozvani "Value Destroyers". Vodeći indeksi u Adria regionu imaju ukupno 62 sastavnice, a čak njih 21 nalazi se u ovoj kategoriji kompanija koje gube na vrednosti.
Vodeći indeksi Adria regiona kao sastavnice imaju finansijske institucije, odnosno banke i osiguravajuća društva (neki i dominantno), a kod finansijskih institucija novac je sirovina, dok je poluga (leverage) sastavni deo poslovnog modela, a ne izvor strukturnog rizika kao kod industrije. Za banke je prirodni okvir CAMELS, dok se kod osiguravača posebno posmatraju "underwriting", investicioni rezultat, likvidnost i kapitalizacija.
Takođe, potrebno je izdvojiti i Adris. Naime, Adris je holding koji čine osiguranje i turizam, a u novije vreme i proizvodnja električne energije uz proizvodnju hrane, stoga bi bilo pogrešno svrstati ga u industrijske kompanije, ali i finansijske. Ulaganja Adrisa na konsolidovanom nivou su visoka, ROIC/WACC od 0,48x i jednogodišnji rast EBITDA od 20,8 odsto ukazuju na to da se Adris nalazi u velikom i sinhronizovanom investicionom ciklusu u različitim segmentima. Pravi prikaz vrednosti Adrisa leži u diskontovanju pojedinačnih novčanih tokova svake divizije zasebno.
Povrat na kapital ključan za stvaranje vrednosti
Kompanije u vodećim akcijskim indeksima Adria regiona prolaze kroz različite faze investicionog ciklusa. Ključna razlika proizlazi iz sposobnosti kompanija da na angažovani kapital ostvare povrat viši od njegovog troška, odnosno ROIC iznad WACC-a.
Među kompanijama koje istovremeno snažno reinvestiraju i već stvaraju ekonomsku vrednost posebno se izdvajaju Končar D&ST i Končar Elektroindustrija, dok Fintel Energija kombinuje izrazito visok investicioni intenzitet sa povratom iznad troška kapitala. Nasuprot njima, Valamar i Luka Koper nalaze se u snažnom investicionom ciklusu čiji puni efekti tek treba da se preliju u povrat na kapital.
Treću grupu čine kompanije poput Krke i Makpetrola koje uz relativno nizak CAPEX ostvaruju visok povrat na postojeću kapitalnu bazu i snažnu sposobnost generisanja gotovine. Telekomi predstavljaju zaseban slučaj: visoka ulaganja u mrežu neophodna su za očuvanje konkurentnosti, ali HT i Telekom Slovenije trenutno ostvaruju povrat približno jednak trošku kapitala.
Kvalitet kapitalne alokacije ne ocenjuje se prema iznosu investicija, već prema sposobnosti kompanije da investicije pretvori u održivi rast operativne dobiti i povrat iznad troška kapitala. Finansijske institucije pritom zahtevaju zaseban analitički okvir, dok je Adris zbog holding strukture primerenije vrednovati po pojedinačnim poslovnim segmentima.
