AI kompanije se zadužuju bez kamate - zašto investitori pristaju na nulti prinos?

U trenutnom okruženju, u kojem centralne banke zbog neizvesnosti na Bliskom istoku razmišljaju o daljem podizanju kamatnih stopa, zaduživanje bi po svakoj logici trebalo da postaje skuplje. Ipak, dešava se nešto što na prvi pogled može lako da vas zbuni, a to je da kompanije povezane sa veštačkom inteligencijom pozajmljuju milijarde dolara, a da pritom investitorima ne plaćaju nikakvu kamatu.

Izdavanje takozvanih beskuponskih konvertibilnih obveznica dostiglo je ove godine skoro 80 milijardi dolara na globalnom nivou, što predstavlja najveći godišnji iznos u podacima koji sežu do 1995. godine. Da bi se razumelo zašto se to dešava i zašto investitori uopšte pristaju na to, prvo treba objasniti šta je zapravo ovaj neobičan finansijski instrument.

Šta je konvertibilna obveznica

Konvertibilna obveznica je hibrid između obveznice i akcije. Na primer, ako kompanija želi da pozajmi 1.000 dolara od investitora i umesto klasične obveznice koja bi nosila fiksnu kamatu ona izdaje obveznicu koja investitoru daje pravo da, nakon nekog vremena, taj dug konvertuje u akcije kompanije po unapred dogovorenoj, obično višoj ceni od trenutne.

Ako akcija naraste dovoljno da ta konverzija postane isplativa, investitor bira da svoj dug pretvori u akcije i tako ostvari profit. Ako akcija ne naraste dovoljno, investitor jednostavno zadržava pravo da mu kompanija na kraju vrati početnih 1.000 dolara, baš kao kod obične obveznice, pod uslovom da je kompanija sposobna da otplati dug.

"Beskuponski" deo priče znači da ova obveznica, za razliku od većine dužničkih instrumenata, ne isplaćuje nikakvu redovnu kamatu tokom trajanja duga, odnosno ako investitor drži obveznicu do dospeća i ne dođe do konverzije, kod izdanja prodatog po nominalnoj vrednosti dobija nazad tačno onoliko koliko je i uložio.

Investitor pritom može da ostvari zaradu i prodajom same obveznice po višoj tržišnoj ceni pre dospeća. Ono što je posebno neobično u ovom trenutku, kako ističe Venu Krišna, šef strategije za akcije SAD u Barclaysu, jeste da mnoge od ovih obveznica danas izlaze na tržište potpuno bez ikakvog ugrađenog prinosa, pošto kompanija ne prodaje obveznicu nominalne vrednosti 1.000 dolara po ceni od, recimo, 900 dolara (što bi investitoru obezbedilo makar minimalan prinos do dospeća), već je prodaje po punoj nominalnoj vrednosti, bez ikakve nadoknade osim mogućnosti konverzije.

Zašto investitori pristaju na obveznicu bez ikakvog prinosa

Ovo je jasan znak da investitori i dalje čvrsto pretpostavljaju da će AI kompanije nastaviti da rastu, ali da s druge strane sve više gube uverenost i da taj rast mora da ide isključivo naviše, bez ozbiljnijih korekcija usput. Kupovinom beskuponske konvertibilne obveznice investitor dobija određenu zaštitu od pada same akcije, jer ako akcija ne poraste dovoljno da opravda konverziju, on može da zadrži obveznicu do dospeća i dobije nazad ceo uloženi nominalni iznos, pod uslovom da je kompanija sposobna da otplati dug, dok istovremeno zadržava mogućnost da ostvari značajnu zaradu ukoliko akcija zaista snažno poraste.

Upravo zbog te kombinacije zaštite i mogućnosti učešća u rastu investitor je spreman da prihvati kupon od nula odsto. Cene ovih obveznica se danas postavljaju agresivno - akcija bi tipično morala da poraste oko 40 odsto da bi konverzija uopšte postala isplativa, dok višegodišnje dospeće konvertibilne obveznice investitoru daje duži vremenski period da se takav rast akcije ostvari, a da pritom ima određenu zaštitu od većeg pada akcije, jer i dalje ima pravo na povraćaj nominalnog iznosa po dospeću, što nije slučaj kod držanja običnih akcija.

Kako to izgleda u praksi

Primeri ovogodišnjih izdanja dobro ilustruju koliko je ovaj trend postao izražen među kompanijama povezanim sa AI bumom. Među izdavaocima beskuponskih konvertibilnih obveznica našli su se MediaTek, Ciena, Cloudflare, ON Semiconductor, Amkor i Z.AI, odnosno kompanije koje su direktno ili kroz proizvodnju čipova, klaud i mrežnu infrastrukturu izložene ubrzanoj izgradnji AI kapaciteta.

 

 

Ono što je posebno zanimljivo nisu samo iznosi koje ove kompanije uspevaju da prikupe bez plaćanja kamate, nego i sami uslovi pod kojima investitori pristaju da ih finansiraju. Kao što pokazuje grafikon, kod pojedinih izdanja cena po kojoj obveznica može da se konvertuje u akcije postavljena je znatno iznad tadašnje tržišne cene. Investitori tako pristaju pored toga da se odreknu redovnog kuponskog prinosa i da čekaju značajan rast akcije pre nego što konverzija postane isplativa.

Prema podacima Dealogica, čak 60 odsto ukupnog ovogodišnjeg izdavanja konvertibilnih obveznica povezano je sa AI bumom: hiperskalerima, neoklaud kompanijama, proizvođačima poluprovodnika i energetskim firmama koje profitiraju od izgradnje data centara.

Zašto je ovo dobro i za kompanije koje se zadužuju

Za kompaniju koja izdaje ovakvu obveznicu, ovo je povoljan način finansiranja, jer prikuplja ogroman kapital bez plaćanja ijednog dolara kamate, dok do razvodnjavanja (dilucije) postojećih akcionara dolazi jedino ako se obveznica zaista konvertuje u akcije. Što je viša premija konverzije u odnosu na trenutnu cenu akcije, to su uslovi za postojeće akcionare povoljniji, jer ako akcija danas vredi 100 dolara, a konverzija je postavljena na 150 dolara, do razvodnjavanja dolazi samo ukoliko akcija zaista naraste toliko da konverzija postane isplativa investitoru. Ukoliko kompanija taj kapital iskoristi za ulaganja koja stvaraju veću vrednost od troška buduće dilucije, cela transakcija se dugoročno može pokazati kao pozitivna za postojeće akcionare.

Ipak, efekat na cenu akcije nije jednosmeran. Tržište može unapred da ukalkuliše buduću diluciju u samu cenu akcije, jer konverzija povećava ukupan broj akcija i smanjuje procentualno vlasništvo postojećih akcionara. Dodatni, kratkoročniji pritisak na cenu akcije može da dođe kroz takozvanu "convertible arbitrage" strategiju, gde investitori istovremeno kupuju obveznicu i šortuju (prodaju na kratko) deo akcija kompanije kako bi smanjili direktnu izloženost kretanju njihove cene. Njihova zarada tada u većoj meri zavisi od volatilnosti i relativnog odnosa vrednosti obveznice i akcije nego od jednostavne opklade na rast ili pad akcije.

Skrivena mašinerija iza tržišta - arbitražeri i volatilnost

Upravo ovi arbitražeri predstavljaju najveći, ali i najosetljiviji deo čitavog tržišta konvertibilnih obveznica, a prema proceni Majkla Jangvorta, šefa globalne konvertibilne i preferencijalne strategije u Bank of America Securities, oni čine oko dve trećine ukupnog tržišta ovih instrumenata. Njihov posao postaje profitabilniji što je volatilnost pojedinačnih akcija veća, a trenutno okruženje im pogoduje s obzirom na povećanu volatilnost pojedinačnih akcija, posebno onih povezanih sa AI temom. To stvara idealne uslove za ovu vrstu trgovine, ali i skriveni rizik za čitavo tržište, pošto ukoliko volatilnost pojedinačnih akcija opadne, arbitražeri bi mogli da se povuku i preusmere kapital na druge prilike, ostavljajući tržište "preplavljeno papirom, a bez dovoljno investitora da ga apsorbuju", kako to formuliše Krišna iz Barclaysa.

Istorijska opomena - kada se ovakva opklada ne isplati

Ovakav talas entuzijazma već smo jednom videli, sa lošim ishodom. Tokom 2021. godine, kada su tehnološke akcije naglo rasle usled pandemijskog buma potrošnje od kuće, kompanija Peloton je izdala sopstvenu beskuponsku konvertibilnu obveznicu na vrhuncu svoje tržišne vrednosti, a da bi njena akcija u narednom periodu pala više od 95 odsto. "To je primer u kom su investitori preplatili", zaključuje Krišna. Ovakav istorijski presedan podseća da nulti kupon nije besplatan ručak ni za jednu stranu - ukoliko se očekivani rast akcije ne ostvari, investitor ostaje bez kuponske nadoknade za vreme tokom kog je njegov kapital bio vezan za obveznicu.

Da li je ovo znak balona

Ne nužno, ali svakako je znak izraženog optimizma. Kako to sažima Jangvort, "ne mislim nužno da je sama činjenica da vidimo mnogo konvertibilnih obveznica indikator balona, ali mislim da to sugeriše da postoji određena doza euforije (froth) na tržištu." Drugim rečima, ogroman talas beskuponskih izdanja ne mora automatski da znači da je tržište precenjeno, ali pokazuje koliko su povoljni uslovi pod kojima kompanije trenutno mogu da prikupljaju kapital.

Šta to govori o investitorima

Rekordno izdavanje beskuponskih konvertibilnih obveznica može da ukaže na suptilnu promenu u načinu na koji investitori žele da budu izloženi AI sektoru - apetit za dugoročnim rastom ostaje snažan, ali deo kapitala sada bira instrument koji mu omogućava da učestvuje u potencijalnom usponu, uz istovremeno veću zaštitu od direktnog posedovanja akcije ukoliko se taj uspon ne ostvari onako brzo kako se očekuje. Za kompanije, ovo predstavlja izuzetno povoljan trenutak za jeftino finansiranje ogromnih AI investicija, dok za investitore predstavlja opkladu čiji je ishod, kao što je pokazao primer Pelotona, daleko od zagarantovanog.