text size
Rastuća volatilnost inflacije mogla bi da dovede do razočaravajućih poslovnih rezultata kompanija, širenja kreditnih spreadova i većih oscilacija cena akcija i obveznica.
Inflacija je na pragu novog ubrzanja, dok neprekidni sukobi na Bliskom istoku vraćaju cenu nafte Brent na oko 100 dolara po barelu. To nisu dobre vesti, ali za tržišta je još zabrinjavajuće to što volatilnost inflacije ponovo naglo raste.
To predstavlja krajnji makroekonomski rizik, jer sve - cene robe, troškovi zaduživanja, politika Federalnih rezervi i novčani tokovi - postaje neizvesnije kada sama kupovna moć novca postane nestabilna.
Sama viša inflacija već štetno utiče na performanse rizične imovine. Međutim, rast varijabilnosti podataka o indeksu potrošačkih cena (CPI), što je ilustrovao prošlomesečni rezultat koji je bio niži od očekivanog, omogućava da opstanu narativi prema kojima se inflacioni režim bliži kraju. To dodatno povećava volatilnost tržišta i podiže premije rizika.
Rast volatilnosti inflacije postaje sve očigledniji na ukupnom nivou, ali je još izraženiji ispod površine. Prosečna volatilnost među komponentama američkog CPI-ja približava se ponovnom dostizanju vrhunaca zabeleženih tokom pandemijskog talasa rasta cena.
Volatilnost inflacije raste ispod površine
Prosečna volatilnost podkomponenti CPI-ja raste
Bloomberg
Uticaj volatilnosti inflacije na potrošnju dobro je dokumentovan. Katona efekat, nazvan po bihejvioralnom ekonomisti George Katona, opisuje kako potrošači odlažu potrošnju kada inflacija i njena volatilnost rastu. Međutim, ne postoji sličan jasno definisan termin za uticaj volatilnosti inflacije na tržišta. A trebalo bi da postoji, jer je podjednako važan.
Kombinacija rastućih cenovnih pritisaka, koji iscrpljuju likvidnost koja podržava tržišta i povećane neizvesnosti usled veće volatilnosti inflacije predstavlja toksično okruženje za premije rizika.
Ta dva fenomena često idu zajedno: inflacija pokazuje heteroskedastičnost, odnosno njena varijansa raste kako inflacija raste. To je potpuno jasno kada se američki CPI podeli na decile, pri čemu decil sa najvišom inflacijom ubedljivo beleži najveću prosečnu volatilnost inflacije.
Rast akcija sa aprilskog minimuma pokrenut je značajnim povećanjem očekivanja zarada za mali broj kompanija povezanih sa veštačkom inteligencijom. Taj optimizam se potom proširio i na šire tržište, pa su i istorijske i očekivane zarade većeg broja kompanija velike tržišne kapitalizacije počele da rastu.
Međutim, to je sada dovedeno u pitanje zbog povratka volatilnosti inflacije. Veća volatilnost inflacije obično se poklapa sa smanjenjem broja velikih kompanija koje beleže rast zarada na godišnjem nivou. (To ne mora nužno da važi i obrnuto: tokom pandemije zabeležen je pad broja kompanija sa rastom zarada, ali ne i istovremeni rast volatilnosti inflacije.)
Volatilnost inflacije loša je za zarade
Rast volatilnosti inflacije narušiće zarade kompanija
Bloomberg
Za sada postoji izraženo odstupanje između ova dva pokazatelja, pri čemu volatilnost inflacije raste, ali se broj kompanija sa rastom zarada još ne smanjuje. Ipak, verovatno će do toga doći kako potrošnja bude slabila (Katona efekat), a investicije usporavale.
To se može pripisati rastu premija ročnosti na troškove zaduživanja, jer vlasnici obveznica zahtevaju veću premiju zbog veće volatilnosti obveznica koja prati rast volatilnosti inflacije. Cene akcija u takvom okruženju suočavaju se sa dvostrukim pritiskom - neizvesnijim novčanim tokovima i višim, ali i promenljivijim diskontnim stopama.
Kreditni spreadovi takođe su ranjivi. Njihovo naizgled nezaustavljivo sužavanje ima ograničen rok trajanja, jer potrošnja, kreditiranje i investiranje postaju sve manje predvidivi. Kao što pokazuje grafikon ispod, gotovo svaki nedavni rast volatilnosti inflacije bio je praćen širenjem kreditnih spreadova (iako to, opet, ne mora nužno da važi i obrnuto).
Volatilnost inflacije loša je za kreditne spreadove
Kreditni spreadovi izloženi su riziku zbog inflacije
Bloomberg
Pogoršanje makroekonomskog i ekonomskog okruženja ukazuje na isto. Moj vodeći indikator za spreadove visokoprinosnih obveznica, koji uključuje standarde bankarskog kreditiranja, povećanja kamatnih stopa globalnih centralnih banaka i ličnu štednju, raste, što je u skladu sa očekivanim širenjem spreadova u narednih tri do šest meseci.
Kreditna tržišta očigledno ne uračunavaju rizik jednog faktora kao što je volatilnost inflacije. Rekordno niska korelacija među akcijama ublažava uticaj rasta zaduženosti, pre svega među hyperscaler kompanijama - zaduženosti koja bi mogla biti čak i veća nego što bilansne obaveze nagoveštavaju. Volatilnost indeksa, odnosno VIX, bila bi znatno viša kada bi korelacija bila veća.
To pomaže da kreditni spreadovi ostanu uski, jer je volatilnost indeksa obično ulazni parametar u modele za određivanje cena kredita kroz Mertonov okvir. Prema tom pristupu, vlasnički kapital kompanije posmatra se kao trajna opcija na njenu solventnost, pri čemu je izvršna cena jednaka vrednosti duga kompanije.
Ranije sam opisao talas zaduživanja tehnoloških kompanija kao zajednički makroekonomski faktor koji ni korelacija ni VIX očigledno nisu uračunavali u cene. Međutim, na još fundamentalnijem nivou, tržište ne uračunava ni rast volatilnosti inflacije.
Upravo bi to, kao što smo videli, moglo da proširi spreadove i dodatno pooštri uslove kreditiranja do te mere da potpuno poremeti investicioni bum u oblasti veštačke inteligencije koji je donedavno gurao tržište naviše.
Tržište, pa i same Federalne rezerve i dalje se nadaju da je ovaj najnoviji talas inflacije privremen i da će imati ograničen efekat. Međutim, sve dublji sukob sa Iranom i posledični rast volatilnosti inflacije ukazuju na sasvim drugačiji scenario.
Simon White je makro strateg koji piše za Bloomberg. Stavovi koje iznosi predstavljaju njegova lična mišljenja i nisu namenjeni kao investicioni savet. Kolumna "MacroScope" donosi širok pogled na najvažnije makroekonomske i tržišne teme, izdvajajući suštinsku sliku iznad kratkoročnog tržišnog šuma.
.webp){kind=icon}
