Pivac i Kappa Star od rivala do partnera - na putu ka punoj kontroli nad Krašom

Regionalna konditorska industrija svedoči novoj fazi konsolidacije. Nakon što je hrvatski Pivac Holding, u zajedničkom poduhvatu sa kiparskom kompanijom Kappa Star Limited u vlasništvu srpskog privrednika Nebojše Šaranovića, objavio ponudu za preuzimanje preostalih akcija zagrebačkog Kraša, uprava te konditorske kompanije ocenila je ponuđenu cenu primerenom.

Ova operacija rezultat je sporazuma o zajedničkom delovanju koji su Kappa Star i Pivac Holding potpisali 10. februara ove godine, čime su udružili svoje dosadašnje vlasničke udele. Dva partnera već zajednički drže 87,4 odsto akcija Kraša, a cilj ove ponude je sticanje stoprocentnog vlasništva nad kompanijom čiji osnovni kapital iznosi 79,56 miliona evra, a tržišna kapitalizacija premašuje 190 miliona evra. Otkup preostalih deonica od manjiskih akcionara otvara mogućnost povlačenja Kraša sa Zagrebačke berze.

Konzorcijum je za preostalih 12,6 odsto akcija Kraša ponudio cenu od 130 evra za deonicu, navodi se u podnesku Zagrebačkoj berzi. U njemu se obrazlaže da - budući da je trgovanje akcijama Kraša u relevantnim periodima bilo nelikvidno - cena nije utvrđena isključivo berzanskim prosekom, već "na osnovu fer vrednosti akcije iz elaborata o proceni", kako nalaže tamošnja regulativa. Prema procenama revizora, indikativna fer vrednost akcije iznosila je između 105 evra (na osnovu procenjenog raspona iz 2025, koji je bio od 96 do 114 evra) i 107 evra (na osnovu procenjenog raspona iz 2026, koji je bio od 98 do 116 evra).

U poređenju s tim, ponuda od 130 evra predstavlja značajnu premiju na procenjenu vrednost. Uprava Kraša, na čelu sa predsednikom Tomislavom Bagićem, u svom mišljenju od 6. jula 2026. naglasila je kako je ova cena "primerena, posebno za one akcionare koji ne žele dugoročno da se izlažu rizicima finansijskog tržišta". Uprava je u obzir uzela "poslovna kretanja društva, položaj na domaćem i regionalnom tržištu konditorskih proizvoda", ali i "trenutne makroekonomske okolnosti i političko-privredne okolnosti u svetu".

Prema rečima rukovodećeg partnera u kompaniji East Side Financial Advisory (ESFA) Dragana Bosiljkića, "impliciran EBITDA multiplikator na ovoj transakciji primarno je visok - za 2025. prikazuje više od 15x što je izuzetno visoko", te bi mogao da zbuni pojedine posmatrače. Međutim, on skreće pažnju na to da je 2025. bila izuzetno krizna za igrače u konditorskoj industriji zbog istorijskog skoka cene kakaoa.

"Zato bi bilo razumnije posmatrati procenu sa stanovišta prosečne trogodišnje EBITDA-e ili makar iz 2024. U slučaju Kraša vidimo da je to impliciran EBITDA multiplikator od 10x do 11x, što bih rekao da fer odražava vrednost Kraša i njegov potencijal za rast", rekao je Bosiljkić u izjavi za Bloomberg Adria TV.

Govoreći o pomenutoj premiji, on je posmatra kao posledicu prvenstveno toga što se preuzima relativno mali broj akcija. "Pitanje je da li bi bila tolika premija da se preuzimalo 50 odsto akcija."

Depositphotos

Generalno, Krašovom akcijom se na Zagrebačkoj berzi relativno retko trguje. U celoj prošloj godini njome je ostvaren promet od 547.000 evra što je iznos koji, na primer, akcija Končara (preduzeća iz oblasti elektroenergetike, urbane mobilnosti, obnovljivih izvora energije i digitalnih rešenja), ostvari u samo jednom danu.

Finansijska arhitektura ponuđača

Podsetimo, Pivac Holding nastao je krajem 2025. godine u postupku odvajanja od matične Mesne industrije braća Pivac (MIBP). Kako piše u ponudi, "sredstva potrebna za plaćanje akcija koje su predmet ove ponude ponuđač je osigurao u potpunosti, delom iz vlastitih sredstava, a delom iz kreditnih sredstava".

Prema konsolidovanim podacima za 2025, holding upravlja imovinom ukupne vrednosti od 305 miliona evra, a deo transakcije finansira bankarskom garancijom OTP banke u iznosu od 15,5 miliona evra. Finansiranje preostalog dela akcija obezbeđeno je direktnim novčanim depozitom Kappa Stara na račun depozitara u iznosu od 9,07 miliona evra.

Pored samih akcija, partneri su unapred deponovali i novac za troškove ove korporativne akcije: Pivac Holding je uplatio oko 22.000 evra evra, dok je Kappa Star izdvojio približno 13.000 evra za pokriće preostalog dela troškova preuzimanja.

Šaranovićev Kappa Star, uprkos intenzivnom investicionom ciklusu zbog kojeg je u 2025. zabeležio računovodstveni gubitak od 1,47 miliona evra usled obustave isplate dividendi, raspolaže visokom likvidnošću. Kompanija na računima ima više od 52,9 miliona evra gotovine, uz ukupnu aktivu od gotovo 212 miliona evra.

Inače, Kappa Star je još 2019. prešao prag od pet odsto vlasničkog udela u Krašu i do kraja te godine dodatnom kupovinom stekao više od 20 odsto akcija. Naredne 2020. parče kolača naraslo je na preko 30 odsto, a pojedini stručnjaci tada su potez ocenili kao skupo plaćeno jačanje udela koje Kappa Staru nije obezbedilo kontrolno vlasništvo. Prema poslednjim podacima, njihov udeo trenutno iznosi 32,25 odsto. Istovremeno, Pivac Holding se drži na 55,15 odsto akcija u Krašu, proizvođaču popularne "bajadere", "životinjskog carstva", "dorine" i drugih slatkiša.

Depositphotos

Treba reći i da je Kappa Star 100-procentni vlasnik konditora Jaffa DOO Crvenka, koji stoji iza istoimenog keksa, napolitanki i drugih brendova, uključujući "munchmallow". U njihovom vlasništvu je više kompanija registrovanih u Srbiji, među kojima su Kappa Star Logistics koja se bavi transportom, Kappa Star Recycling i Ekostar Pak koje delaju u oblasti sakupljanja i tretmana otpada, te fabrika kartona Umka. Takođe su aktivni u sektoru nekretnina i građevinarstva, sa vlasništvom u više firmi.

Fokus na dugoročnu održivost i selidba u Zaprešić

Pivac Holding i Kappa Star su u dokumentaciji naveli da ne planiraju trenutne radikalne rezove u upravljačkoj strukturi, niti promene u radnopravnom statusu radnika. Fokus je stavljen na operativnu efikasnost i modernizaciju, uz napomenu da će se poslovne odluke donositi s aspekta dugoročne koristi za društvo, a ne finansijskih učinaka na kratak rok i koristi za akcionare u kratkom periodu.

"Ovo po svemu izgleda kao dugoročna inicijativa, deluje da je deo dugoročne strategije i mislim da su koristi od takve strategije višestruke. Prilično sam siguran da će doći do delistiranja sa Zagrebačke berze nakon konsolidacije vlasništva i da će potom kompanija u punom kapacitetu iskoristiti međusobne sinergije. Mislim da će biti u stanju da zauzimaju snažniji položaj prema maloprodajnim lancima koji su već konsolidovani", rekao je Bosiljkić.

Uprava Kraša je potvrdila da su ove namere kompatibilne sa trenutnim strateškim ciljevima kompanije. U tom kontekstu, ponovo je aktuelizovano pitanje proizvodnih lokacija. Kraš je ove godine kupio nekretnine u Zaprešiću sa namerom potencijalnog preseljenja proizvodnih pogona sa istorijske lokacije na Ravnicama u narednih pet ili više godina. "Ponuđač u ponudi nije izrazio nameru da odustane od potencijalnog preseljenja u Zaprešić niti je izrazio ikakvu drugu nameru promene mesta u kojima društvo obavlja svoje delatnosti", kaže se u dokumentaciji.

Bosiljkić sumnja da će se deo proizvodnjih kapaciteta Kraša eventualno prebaciti u Srbiju u cilju povezivanja sa Jaffom i Baninijem (koji je u vlasništvu Jaffe). "Jasno je da Kraš priprema veće zahvate u izgradnji novih pogona u okolini Zagreba i mislim da je za sam brend najbolje da ostane tu."

Između uprave i ponuđača ne postoji nikakav poseban sporazum o pogodnostima ili drugim pitanjima povezanim s ponudom. S obzirom na to da članovi uprave Kraša lično ne poseduju akcije kompanije, oni nisu bili u mogućnosti da iskažu nameru o tome da li će ponudu lično prihvatiti.

Od konkurenata do saradnika

Zanimljivo je da su Pivac i Kappa Star pre svega nekoliko godina bili konkurenti u borbi za ovu kompaniju, a zaokreti od suparnika do partnera nisu uobičajeni na tržištu Adria regiona.

Depositphotos

"Za naše prilike je ovo izuzetno neuobičajeno, uglavnom dolazi do ratova oko preuzimanja, koji se ne završavaju na ovakav način. Ovo je odličan primer koji je pokazao kako dve razumne uprave mogu da iz situacije u kojoj se nalaze izvuku najbolje za sebe", ocenio je Bosiljkić.

Podsetio je da su uprave kompanija u kratkom roku "sele, sabrale resurse i utvrdile da najviše mogu da urade zajedno".

Na pitanje može li se u narednom periodu očekivati intenzivnije regionalno povezivanje kapitala u narednom periodu, sagovornik Bloomberg Adria TV kazao je da je siguran da će sličnih primera biti i u budućnosti - i to ne samo u prehrambenoj, nego i u drugim industrijama.

"Postaje jasno da u ovom vremenu velike nestabilnosti i inflacije svi veliki igrači idu na konsolidaciju kako bi time odbranili marže", zaključio je Bosiljkić.