Korporativne obveznice u Hrvatskoj: Ini i Atlanticu upala sekira u med

Korporativne obveznice u Hrvatskoj nisu popularan način finansiranja poslovanja, ali iskustva pojedinih kompanija poput Ine ili Atlantic grupe pokazuju kako uz povoljne uslove mogu biti ravne dobitku na lutriji. Prema dostupnim podacima, u Hrvatskoj je u ovom trenutku u opticaju oko 70 raznih izdanja s ukupnom nominalnom vrednošću od oko 1,22 milijarde evra.

Pre desetak godina ta brojka bila je ispod 480 miliona. Taj podatak uz činjenicu da je lani, prema evidenciji Centralnog klirinškog depozitarnog društva (SKDD), emitovano 14 korporativnih obveznica, a ove godine samo do kraja septembra njih još 16, govori u prilog sporom ali sigurnom rastu njihove popularnosti.

Radi se većinom o malim, privatnim izdanjima namenjenim uskom krugu investitora. Upravo ta činjenica zapravo treba da raduje tržište jer kad se na izdanja obveznica odlučuju male kompanije, to znači da svest o alternativnim izvorima finansiranja, nasuprot uobičajenim bankarskim kreditima, raste.

Za početak je ipak možda najbolje na primeru dva velika izdanja poznatih kompanija pokazati da izdanje obveznica može, uz pogodne uslove, ispasti odlična odluka. Atlantic grupa se krajem 2020. godine odlučila na izdanje vredno 300 miliona kuna - oko 40 miliona evra - s petogodišnjim dospećem. Nominalna kamatna stopa? Danas neverovatno niskih 0,875 odsto.

 

 

Gruba računica pokazuje da će kroz pet godina Atlantic na ime kamata ulagačima isplatiti 13,1 milion kuna, odnosno oko 1,7 miliona evra. Da je kamatna stopa bila danas čestih četiri odsto, sveukupna kamata bi bila 60 miliona kuna ili 7,8 miliona evra. Drugim rečima, odličnim tajmingom i verovatno još boljim pregovaračkim sposobnostima menadžera koji su ugovarali emisiju Atlantic je uštedeo gotovo 47 miliona kuna odnosno 6,2 miliona evra.

Slična, i još izdašnija, priča je s korporativnom obveznicom Ine. Naftna kompanija je svoju obveznicu vrednu dve milijarde kuna (265 miliona evra) emitovala godinu nakon Atlantica, takođe s petogodišnjim dospećem i takođe s kamatnom stopom od 0,875 odsto. Ušteda uz iste pretpostavke? Više od 310 miliona kuna, odnosno 41 milion evra.

Spomenuta dva primera treba, naravno, uzeti s rezervom. Kao prvo, obe kompanije su uspele da ugovore svoje obveznice u trenucima kad su kamatne stope na tržištu bile niske, posebno iz današnje perspektive. Kao drugo, radi se o velikim kompanijama koje zahvaljujući svojoj finansijskoj snazi i stabilnosti mogu očekivati povoljnije uslove od malih firmi. Naveli smo ih tek kao dva krajnja ilustrativna primera, dok su izdanja drugih kompanija u tom periodu s jednakim rokom dospeća uglavnom nosila kamate od tri do četiri odsto.

Skok kamata

Razliku u tržišnim prilikama odlično ilustruju obveznice koje je emitovala brokerska kuća InterCapital. Oni su 2021. godine emitovali obveznicu uz kamatnu stopu od tri odsto, godinu dana kasnije uz četiri odsto, a ove godine uz čak šest procenata. Sve tri obveznice dospevaju 2026. godine pa činjenica da je sa skraćivanjem roka dospeća rasla kamatna stopa, što je u suprotnosti s uobičajenim uslovima u kojima kamata raste s produžavanjem roka dospeća, još dodatno naglašava koliko se zaoštrila situacija na finansijskim tržištima u proteklih nekoliko godina.

Primeri Ine i Atlantica svejedno daju dobar uvid u deo pozitivnih efekata koje nosi izdanje korporativne obveznice. Nakon emisije, kompanijama jedino ostaje da redovno otplaćuju već ranije ugovorene kamate i na kraju glavnicu. Na ulagačima ostaje da se nose sa svojom odlukom o investiciji i činjenicom da su se u međuvremenu uslovi na tržištu bitno promenili.

Zagrebačka berza

Da su Atlantic i Ina išli klasičnim putem bankarskih kredita, ugovorene uslove banke možda i ne bi mogle naknadno menjati, ali lako moguće da bi se radilo o varijabilnoj kamatnoj stopi vezanoj za tržišne uslove ili bi bankari pokušali zaradu da nadoknade na neki drugi način kroz naknade za usluge koje pružaju svojim klijentima.

Odluka o finansiranju kroz obveznice ili kredit naposletku, naravno, zavisi od uslova na tržištu i od onoga na šta su spremni menadžeri i vlasnici preduzeća. Rizik postoji i u jednom i u drugom slučaju, a isto kao što se Atlantic i Ina mogu uzeti kao primeri gde je sve prošlo odlično, mogu se naći i suprotni slučajevi.

Istorijski primeri

Kroz istoriju je, među velikim igračima, verovatno dobro poznat primer Agrokora, koji je svojevremeno svoje obveznice plasirao uz kamatnu stopu od 10 odsto. Visoki trošak duga bio je jedan od faktora koji su potkopali poslovanje u negdašnjem carstvu Ivice Todorića. Postoje i skoriji slučajevi. Hotel Osijek je lani emitovao sedmogodišnju obveznicu vrednu šest miliona evra s kamatnom stopom od 10,5 odsto.

Kompanija Živa voda, koja se pod brendom Aquaviva bavi prodajom i dostavom vode u kancelarije, a već dve godine snabdeva čak i Hrvatsku narodnu banku, letos je izdala obveznicu s kamatnom stopom od 9,9 odsto. U njenom slučaju ipak je potrebno dodatno istaći da se radi o obveznici sa neuobičajeno dugim dospećem, barem kad su kompanije u pitanju, od 15 godina.

U slučaju promene uslova na tržištu, a očekuje se da će kamatne stope postepeno ići naniže, kompanije koje su izdale obveznice mogle bi se naći u poteškoćama ako pokušaju da ih opozovu i refinansiraju dug po nekim povoljnijim uslovima. U takvim slučajevima, prisniji odnos s bankom i bankarima može olakšati situaciju.

Uz druge faktore koji utiču na odluku o potencijalnom izdavanju obveznice umesto podizanja kredita važno je i odlučiti da li je bolja privatna ili javna ponuda. Ako se radi o javnom izdanju – dakle u slučaju kad se hartije nude svima na tržištu – emisija obveznica uključuje i više troškove izdanja zbog izrade prospekta, kao i višu zahtevanu transparentnost prema ulagačima.

Privatna izdanja stoga su nešto popularnija, barem tako pokazuju aktuelni podaci. Od otprilike 70 raznih izdanja iz prošlih godina koja još nisu dospela, samo 15 je u iznosu većem od 10 miliona evra, a samo dva – spomenuto izdanje Ine i 305 miliona evra vredno izdanje Zagrebačkog holdinga iz prošle godine – veća su od sto miliona evra.

Svoja iskustva s korporativnim obveznicama Bloomberg Adriji su komentarisali iz dve kompanije čije korporativne obveznice dospevaju upravo ovih dana. Katja Cofek Pervan, direktorka korporativne riznice riječkog JGL-a, spominje da im je aktuelno izdanje već sedmo u nizu i da imaju dugačku istoriju izdanja jer je prvo bilo još 2006. godine.

"Naša iskustva su vrlo pozitivna. Naime, izdanje obveznica je operativno zahtevnije i skuplje od finansiranja kreditom, ali s druge strane omogućuje optimizaciju strukture duga kompanije pa ne zahteva dodatno opterećenje imovine u smislu novih zaloga i jemstava. Svakako bi izdanje hartija od vrednosti preporučili kompanijama koje su zrele i žele da privuku nove investitore i tako diverzifikuju svoje izvore finansiranja", objašnjava Cofek Pervan.

JGL-u sredinom decembra dospeva izdanje iz 2019. godine, vredno 130 miliona kuna, a tamo kažu da nameravaju da ga refinansiraju, i to novim izdanjem tzv. SLB obveznica (engl. sustainability linked bond). Radiće se o javnoj ponudi na domaćem tržištu s rokom dospeća od pet godina, a ciljani iznos će biti barem jednak izdanju koje se refinansira. Spisak najvećih ulagača u sadašnje izdanje, među kojima se nalazi čak i Evropska banka za obnovu i razvoj (EBRD), sugeriše da interesa među institucionalnim igračima neće manjkati.

Nešto malo kasnije, pred sam kraj godine, dospeva i petogodišnje izdanje Agram life osiguranja, a direktor sektora finansija Bernard Franjić je za Bloomberg Adriju takođe istakao neke potencijalne prednosti emisije obveznica. Franjić poručuje kako emitent obveznica ima veću fleksibilnost zbog uslova izdanja u odnosu na bankarski kredit. "Ako su uslovi povoljniji od bankarskog kredita, svakako bi preporučili razmatranje prikupljanja kapitala putem emisije obveznica", poručuje Franjić i među potencijalne prednosti ubraja i niže troškove, kao i fiksnu kamatu. "Makroekonomsko stanje takođe može prevagnuti u korist zaduženja putem emisije obveznica", dodaje.

Međutim, Franjić upozorava i da je najveći nedostatak izdanja obveznica "niska likvidnost tržišta korporativnog duga". U Agram life osiguranju u ovom trenutku ne planiraju da refinansiraju obveznicu koja je imala nominalnu vrednost od 20 miliona kuna.

Iduća godina mogla bi biti posebno zanimljiva. Na naplatu dospeva 13 obveznica u ukupnoj nominalnoj vrednosti od 136 miliona evra. Može se nagađati kako će se deo njih refinansirati, a uz potencijalna nova izdanja to nagoveštava interesantan period za tržište korporativnih obveznica. Nova izdanja biće prilika i za posrednike poput banaka i brokerskih kuća. Dinamike na tom segmentu finansijskog tržišta u Hrvatskoj očito neće nedostajati.