Zelene obveznice više ne štede novac - šta to znači za održivo finansiranje

Dok je pandemija 2020. radikalno preoblikovala globalnu privredu, tržište zelenih obveznica doživelo je do sad neviđenu ekspanziju. Investitori su se u rekordnim brojkama okretali instrumentima koji su obećavali finansiranje klimatski prihvatljivih projekata, dok je "zelena" oznaka postala sinonim za budućnost finansiranja.

U takvom okruženju, zelene obveznice nudile su nešto više od reputacione vrednosti. One su donosile i konkretnu uštedu na troškovima zaduživanja. Taj učinak dobio je ime, greenium, i pretvorio se u jedan od najpraćenijih pokazatelja unutar tržišta održivog duga.

Međutim, analiza BloombergNEF-a, koja obuhvata više od 5.300 zelenih obveznica i stotine hiljada neoznačenih izdanja širom sveta, pokazuje da je taj benefit u međuvremenu gotovo u potpunosti nestao. I ne samo to. U nekim slučajevima, zelena oznaka danas čak povećava trošak.

Greenium - od simbolične prednosti do stvarnog troška

U teoriji, greenium označava situaciju u kojoj investitor prihvata niži prinos jer mu je važno da ulaže u ekološki prihvatljive projekte. Od toga onaj koji izdaje za to dobija konkretnu finansijsku korist - niže kamate i veću potražnju.

Ipak, kako pokazuje analiza BloombergNEF-a, prosečni globalni greenium danas je praktično nestao. Tačnije, pretvorio se u premiju na novo izdanje - situaciju u kojoj zelene obveznice traže višu kamatu od konvencionalnih instrumenata. U proseku, od 2014. do početka 2025. godine, izdavači zelenih obveznica plaćaju 0,35 baznih bodova više nego što bi plaćali za obične obveznice. Statistički gledano, to nije ogroman iznos, ali je suštinska promena.

Medijan globalnog greeniuma dosegnuo je vrhunac 2020. godine na nivou od 3,3 bps. No do 2023. je pao ispod nule, a tržište se okrenulo u suprotnom smeru. Taj preokret nije bio isključivo rezultat tržišnih ciklusa, već odraz dubljih strukturnih promena.

BloombergNEF pritom upozorava da greenium i dalje postoji u određenim regionima i sektorima, te više nije pravilo već izuzetak.

Zeleni sertifikat više nije ulaznica za povoljne uslove – ponekad je i prepreka | Bloomberg

Evropa - kad je zelenih obveznica previše

Evropska unija je već godinama percipirana kao predvodnik u razvoju tržišta održivog finansiranja. Ne samo da je tržište zelenih obveznica u EU najveće na svetu, već su i regulatori poput Evropske komisije i Evropske centralne banke među prvima uveli taksonomije, standarde i mere koje su snažno podržavale izdavanje duga s oznakom održivosti.

U takvom kontekstu, čini se gotovo paradoksalnim da je upravo u EU zabeležen jedan od najočitijih padova greeniuma. Prema BloombergNEF-u, evropski izdavači, posebno oni iz korporativnog sektora, u većini meseci nakon 2021. plaćaju premiju na nova izdanja. U proseku, ta premija iznosi 3,39 baznih bodova, dok izdavači izvan EU beleže pozitivan greenium od 2,29 bps.

Jedan od ključnih razloga leži u jednostavnom tržišnom zakonu - ponuda je nadmašila potražnju. U poređenju s ostatkom sveta, evropski korporativni sektor je izdao ogroman volumen zelenih obveznica iako su one, u proseku, i dalje bile 3,8 puta zabeležene. Ipak, obveznice izvan EU bile su zabeležene čak 4,4 puta što ukazuje na još snažniju potražnju i veću cenjenu vrednost zelene oznake u tim regionima.

BloombergNEF posebno ističe primer francuske energetske firme Engie, čija je zelena obveznica iz 2020. nosila premiju na novo izdanje od čak 52 bazna boda. Ta izuzetno visoka brojka objašnjava se tržišnim haosom u vreme pandemije koronavirusa, ali i potvrđuje širi uzorak. Naime, kada je volatilnost visoka, čak ni "zeleni" sertifikat nije dovoljan za snižavanje troškova zaduživanja.

Osim prevelike ponude, analitičari naglašavaju i promene u monetarnoj politici kao faktor koji je uticao na pad greeniuma u EU. Evropska centralna banka je krajem 2023. ukinula svoj program otkupa korporativnih vrednosnih papira (CSPP), koji je godinama održavao snažnu potražnju za dugom evropskih kompanija, uključujući i onim sa zelenom oznakom.

Zajedno s rastućim kamatnim stopama, koje su krenule prema gore zbog inflacije još sredinom 2022. godine, povlačenje ECB-a sa tržišta dodatno je smanjilo potražnju i povećalo premije za izdavače.

U Americi više ne vredi biti zelen

U jeku rasta ESG ulaganja u SAD, 2020. godine tržište zelenih obveznica u SAD imalo je svoj najjači greenium. Šestomesečni prosek dosegao je 22 bazna boda u julu i avgustu te godine, što je bio jasan pokazatelj da potražnja daleko nadilazi ponudu.

U to vreme su brojni izdavači prvi put ulazili na tržište zelenog duga, a ulagači su pokazivali snažno poverenje u ESG strategije, posebno kroz specijalizovane fondove. Prema podacima BloombergNEF-a, zelene obveznice Kimco Realtyja i Con Edisona bile su među onima s najvećim zabeleženim greeniumima. Kimco, američki operater trgovačkih centara, izdao je svoju prvu zelenu obveznicu s popustom od čak 63,35 bazna boda. Con Edison, jedan od najvećih američkih komunalnih pružalaca usluga, ostvario je greenium od 39,78 bps.

Takvo tržišno kretanje nije potrajalo. Od 2022. nadalje, tržište u SAD počinje da beleži premije na nova izdanja, što znači da izdavači moraju da plaćaju više nego za neoznačene instrumente. Do marta te godine, prosečna premija iznosila je 0,15 bps - mali broj na papiru, ali značajan okret u trendu.

Za ovaj preokret BloombergNEF navodi nekoliko ključnih razloga. Prvo, rast kamatnih stopa zahvatio je sve segmente tržišta kapitala i time povećao troškove zaduživanja. Uz to, smanjeni neto prilivi u ESG fondove ograničili su njihovu kupovnu moć, čime je oslabila i potražnja za zelenim obveznicama. Dodatno, političko okruženje u SAD sve više oblikuje anti-ESG sentiment. Konzervativni političari i deo finansijske industrije sve otvorenije kritikuju održiva ulaganja, nazivajući ih oblikom političkog aktivizma koji ugrožava prinos.

U takvom kontekstu, zelena oznaka više nije bila prednost. Svakako, kod dela investitora počela je da predstavlja reputacioni rizik.

Ko ostvaruje greenium

Uprkos opštem trendu slabljenja, određeni tipovi izdavača i dalje uspevaju da ostvare greenium. To su prvenstveno državni i finansijski izdavači, gde su zelene obveznice često doživljavane kao manje rizične i manje izložene greenwashingu.

Dok korporativni sektor, posebno u Uniji, u proseku plaća premiju na nova izdanja (koja u nekim mesecima prelazi 10 baznih bodova), državne agencije, nadnacionalne institucije i razvojne banke još uvek često beleže pozitivan greenium. Prema analizi, oko 51 odsto uzorka čine upravo takvi izdavači. Medijan greeniuma za njih iznosi 1,22 bazna boda.

Zanimljivo je, međutim, da suvereni izdavači, tj. države, ne dele uvek isti obrazac. Iako pojedine zemlje beleže snažan greenium, kao što je Katar čije prvo izdanje iz 2024. nosi greenium od 19,7 bps, ukupna slika je mešovita. Čak tri četvrtine suverenih izdanja u uzorku beleže negativan greenium, s prosečnom premijom na novo izdanje od 4,6 baznih bodova.

BloombergNEF naglašava da je prvo izdanje često povoljnije nego kasnija izdanja. Premija kod premijernih suverenih obveznica iznosi u proseku 2,6 bps, dok kod ponovljenih izdanja raste na 6,5 bps, ali to nije pravilo. Samo 48 odsto debija u uzorku ima bolji greenium od svojih kasnijih izdanja.

Verodostojnost zelene oznake

Pad greeniuma kod korporacija može se delimično pripisati rastu zabrinutosti zbog greenwashinga. Investitori postaju sve oprezniji prema zelenim obveznicama koje dolaze iz sektora s visokim emisijama ili od firmi čije osnovne aktivnosti nisu u skladu s klimatskim ciljevima, čak i ako formalno ispunjavaju kriterijume.

Zato je, recimo, Electricité de France, kompanija sa više od 80 odsto prihoda iz delatnosti povezanih sa čistom energijom, usprkos svom zelenom profilu, ostvarivala premije na novo izdanje - u rasponu od 2,44 do 51 bps. Slično je bilo i sa SNAM-om, italijanskom infrastrukturnom kompanijom iz sektora fosilnih goriva, koja je ipak uspela da osigura greenium do 20 bps. Drugim rečima, investitori sve manje gledaju strukturu prihoda, a sve više veruju (ili ne veruju) zelenom okviru obveznice.

Neki sektori beleže izraženije premije na nova izdanja od drugih. BloombergNEF posebno izdvaja sektor komunalnih usluga (utilities), koji čini treći najveći izvor zelenog duga u uzorku sa 79 obveznica.

Za ovaj sektor, prosečna premija iznosi 6,25 bps, a medijana 2,8. Očekivalo bi se da će upravo komunalna poduzeća imati koristi od zelene oznake, s obzirom na svoju ulogu u prelazu na obnovljive izvore energije. Ali zbog prekomerne ponude iz Evrope i opšte volatilnosti u energetici, njihova izdanja sve češće dolaze sa dodatnim troškovima.

Slično se događa i u sektoru diskrecione potrošnje, u kojem su najzastupljeniji proizvođači automobila. Taj sektor beleži prosečnu premiju od 5,38 bps. Greenium je 2020. iznosio prosečnih 12,5 bps. Do 2024. trend se okrenuo, te izdanja sada u proseku nose premiju od čak 15,6 bps.

Kad potražnja padne, ni najzeleniji imidž ne spašava od skupljeg zaduživanja | Bloomberg

Što još utiče na greenium?

Premda se često smatra da rejting, veličina ili kuponska stopa snažno utiču na cenu zelenih obveznica, analiza BloombergNEF-a pokazuje da njihov uticaj na greenium uglavnom nije značajan.

Kreditni rejting, očekivano, igra određenu ulogu. Obveznice izdavača sa najvišim ocenama (AAA i AA+) beleže blagi greenium - prosečno 0,41 odnosno 0,74 bazna boda. Nasuprot tome, obveznice sa rejtingom BBB, što je najniži nivo investicijskog ranga, imaju u proseku premiju na novo izdanje od 10,22 bps.

Kada je reč o roku dospeća, analitičari nisu pronašli jasan obrazac. Ni na nivou celog uzorka, ni unutar regiona ili sektora, greenium se ne menja značajno zavisno od trajanja obveznice, čak i kada se uzmu u obzir razlike u rejtingu. To upućuje na to da investitori ne pridaju dodatnu vrednost zelenim ulaganjima sa dužim rokom dospeća.

Isto vredi i za veličinu izdanja. U većini sektora, obveznice većeg volumena ne nose veći greenium. Izuzetak su firme iz sektora potrošačke diskrecione potrošnje, gde se uočava lagani negativan trend (R² = 0,33), što znači da veće izdanje ipak može da smanji premiju.

BloombergNEF je testirao i druge faktore, uključujući broj narudžbina u odnosu na veličinu izdanja, postojanje drugog mišljenja o usklađenosti ulaganja s ESG načelima (tzv. second-party opinion) i broj ukupnih izdanja po izdavaču. Nijedan od ovih elemenata nije imao statistički značajan uticaj na greenium.

Greenium oko nule i tržište u ravnoteži?

BloombergNEF zaključuje da se tržište zelenih obveznica danas nalazi u stanju privremene ravnoteže. Globalni prosečni greenium koji se kreće oko nule ne znači nužno stagnaciju već može upućivati na izjednačenu dinamiku ponude i potražnje.

Kad se zagrebe ispod površine, otkrivaju se dva vrlo različita trenda:

Državni i finansijski izdavači - i dalje redovno ostvaruju greenium, posebno u okruženjima sa nižim kamatama i manjim rizicima. Njihovi instrumenti percipirani su kao pouzdaniji i manje podložni greenwashingu.
 

Korporativni sektor - u sve više slučajeva mora da plaća više da bi koristio zelenu oznaku. Premije na nova izdanja prisutne su i u EU i izvan njega, a posebno pogađaju nova izdanja iz sektora koji se mogu posmatrati kao sporiji u stvarnom prelazu na održivo poslovanje.

 

Ova podela ima važan učinak na budući rast tržišta. Ako se ništa ne promeni, ponuda iz korporativnog sektora mogla bi da uspori, posebno u okruženju viših troškova izveštavanja, strožim regulatornim zahtevima i slabijim podsticajima.

Uloga izdavača, investitora i regulatora Za izdavaoce, pitanje je jednostavno: ako zelena oznaka ne donosi niži trošak, vredi li joj se uopće posvetiti? U nekim slučajevima, odgovor je i dalje "da" - zbog strateških ciljeva održivog finansiranja, reputacionog efekta ili želje za privlačenjem institucionalnih ulagača s ESG mandatima. Primer je Volkswagen, koji uprkos premiji na izdavanje (do 29,3 bps u nekim slučajevima) i dalje koristi zelene obveznice za 23 odsto ukupnog finansiranja – s ciljem da taj udeo do 2030. poraste na 30 odsto. U ovom slučaju, zelena oznaka je više pitanje korporativnog imidža i predanosti tranziciji, nego finansijske optimizacije. Za investitore, smanjenje greeniuma moglo bi da bude dobra vest: uklanja se barijera prinosa i omogućava širem krugu ulagača ulazak na tržište zelenih obveznica. U regionima poput Azije-Pacifik, gde je potražnja i dalje visoka i podržana državnim smernicama, pozitivan greenium mogao bi duže da potraje. Za donosioce odluka, put je jasniji: kako bi održali dinamiku tržišta, biće nužno dodatno standardizovati izveštavanje, osigurati transparentnost i možda uvesti finansijske podsticaje koji bi ponovno učinili zelenu oznaku atraktivnijom za širi krug izdavača. U EU, gde je izveštavanje o održivosti već obavezno za mnoge subjekte, trošak dobijanja zelene oznake postupno se smanjuje. Međutim, u ostatku sveta, to još nije slučaj.

 Tržište zelenih obveznica više ne funkcioniše na temelju pretpostavki iz ranih 2020-ih. Greenium je sada lokalni, sektorima specifičan i zavisan od makroekonomskih okolnosti. Ipak, to ne znači da je zelena obveznica izgubila smisao već da ulazi u zrelu fazu, gde će se dugoročna verodostojnost, transparentnost i politika više ceniti od same etikete.