Kina je u poslednjoj deceniji imala brz rast privrede i BDP po stanovniku koji je prešao broj od 11.000 dolara, što je rast veći od 70 odsto u odnosu na 6.500 dolara u 2012. godini. Učešće u brzom rastu kineske privrede bilo je svima omogućeno kroz ulaganja u akcije kineskih kompanija, prvenstveno onih koje kotiraju na američkim berzama.
Zahvaljujući vrlo razvijenim i likvidnim američkim berzama, te snažnom prisustvu institucionalnih investitora, kineske kompanije su još od ranih dvehiljaditih bile izrazito aktivne u listiranju na Nasdaqu i Njujorškoj berzi.
Određene prepreke kineskih vlasti, s ciljem sprečavanja ulaska stranog vlasništva u kineske kompanije, izbegnute su pravnim manevrima koji su uključivali osnivanje Holding kompanije u jurisdikcijama kao što su Kajmanska Ostrva i Britanska Devičanska Ostrva i koji je rezultirao pojavi pojma "Variable Interest Entity" (kasnije: VIE, Holding).
Rupe u zakonu
Ukratko, "Variable Interest Entity", odnosno Holding kompanija u navedenim jurisdikcijama postaje vlasnik zavisnih društava u Kini, međutim, ne na tradicionalan način vlasništva kroz udeo u kapitalu, već putem ugovora koji Holding društvu daje jednaka prava kao tradicionalno vlasništvo nad akcijama, a zatim se akcije Holding kompanije listiraju na američkim berzama.
Pritom se nameću sledeća pitanja: priznaju li kineske vlasti pravnu valjanost ugovora čija je primarna svrha bila da se iskoriste rupe u kineskom zakonodavstvu; imaju li vlasnici Holding kompanije pravne osnove za iskoriščavanje svojih prava nad kompanijom koja svoje operativno poslovanje i registrovani subjekt ima u Kini. Ta pitanja ostaju neodgovorena do današnjeg dana.
Takva situacija, i rizici koji je prate, nije odvratila investitore od ulaganja u akcije Holding kompanija listiranih na američkim berzama, što se potvrđuje SPLC50UP indeksom koji sadrži akcije 50 najvećih kineskih kompanija listiranih na američkim berzama. Indeks je započeo s trgovanjem 2015. godine na 2,167 bodova i dostigao je vrhunac u februaru 2021. godine od 8,070 bodova – kumulativni rast od 272 odsto.
Kao rezultat eskalirajućih tenzija između Kine i SAD, manjkavosti u kulturi korporativnog upravljanja u tim Holding kompanijama i osvešćivanja investitora o rizicima koji se vežu uz kompleksnu vlasničku strukturu, cene kineskih akcija na američkim berzama su nakon dostignutog vrhunca bile u slobodnom padu i vrednost indeksa pala je na početni nivo iz 2015. godine od oko 2.000 bodova.
Analiza Bloomberg Adrije
Dodatno, kineske vlasti, u povratku obrascima ponašanja koji sve više podsećaju na komunističku istoriju, počele su kažnjavati finansijsku uspešnost velikih tehnoloških kompanija poput Alibabe i Tencenta raznim metodama uplitanja u tržišnu utakmicu. S druge strane, kineske su kompanije bile i pod pritiskom američkih regulatora kao što je PCAOB (eng. Public Company Accounting Oversight Board) po pogledu prakse eksterne revizije njihovih finansijskih izveštaja. Tačnije, pritisak je da eksternu reviziju njihovih finansijskih izveštaja sprovode isključivo revizori pod kontrolom i sa odobrenjem američkih regulatora.
Prostor za manipulaciju
Kineske kompanije, odnosno njihovi vlasnici koji su listirali svoje akcije na američkim berzama i čije su cene akcija prvobitno eksplodirale vođene velikim rastom prihoda, odlučile su da iskoriste trenutnu situaciju velikog pesimizma i tenzija kako bi izmanipulisali, a možda čak i "legalno" prevarili manjinske investitore.
Proces u kojem se iskorišćava takva situacija prati određeni sled događaja; predsednik Uprave, osnivač kompanije i najčešće većinski akcionar kompanije predstavlja nadzornom odboru neobvezujuću ponudu za preuzimanje kompanije. Ponuda uključuje otkup preostalih akcija kompanije, i to često u aranžmanu koji uključuje i ostale članove Uprave, te uz finansijsku podršku banaka u kineskom državnom vlasništvu ili investicionih fondova iz Azije.
Takva je ponuda najčešće uz određenu premiju na prosečnu cenu akcije u poslednja tri meseca, ali manja od relativne vrednosti kompanije i znatno manja od valuacije postignute prilikom i neposredno nakon inicijalne javne ponude, uprkos činjenici da se po pravilu fundamenti poboljšavaju.
Ponudu za preuzimanje zatim evaluira vanredni odbor koji se sastoji od nezavisnih članova nadzornog odbora i koji bira finansijske i pravne savetnike za pomoć u procesu evaluacije. Zadatak finansijskih savetnika je da naprave procenu vrednosti kompanije i vanrednom odboru dostave tzv. fairness opinion, odnosno mišljenje o tome da li predstavljena ponuda odražava stvarnu (fer) vrednost kompanije.
Apsolutna valuacija kompanije, koja se sprovodi metodom diskontiranog novčanog toka, sadrži razne projekcije po pitanju budućih ostvarenih prihoda, marži, kapitalnih ulaganja i ostalih varijabli podložnih subjektivnim procenama bilo menadžmenta, bilo finansijskog savetnika. Takvim subjektivnim procenama moguće je manipulisati kako bi se opravdala određena vrednost kompanije, a ne čudi da su ti finansijski savetnici uglavnom manje i tržišno nepoznate investicione banke. Vrlo retko se u ulozi finansijskog savetnika pojavljuju najveće investicione banke poput J. P. Morgana, Citija, ili Morgan Stanleya. Zato se nameće pitanje da li vanredni odbor ispunjava u takvim situacijama svoju fiducijarnu dužnost prema manjinskim akcionarima kompanije ili ide uz dlaku većinskom vlasniku (preuzimatelju) sa kojim ga povezuju dugoročno poznanstvo i poslovni odnos.
Isterivanje pravde
Takve transakcije preuzimanja odnosno izlistavanja kompanije sa berze najčešće sprovode male i srednje kompanije, valuacije do milijardu dolara, zato što bi preuzimanje velikih kompanija bilo veliki finansijski zalogaj i otežalo bi prikupljanje potrebnog kapitala.
Podizanje optužnice u slučajevima kada se manjinski akcionari osećaju izigrano dodatno je otežano prisutnošću "fairness opiniona" investicione banke koji može biti izmanipulisan u korist preuzimatelja. Ako u formulu uključimo i stavku pravnih komplikacija koje se vežu uz VIE, isterati pravdu postaje gotovo nemoguće.
Postoje slučajevi kada se u takvim situacijama pojavi i treća strana, odnosno druge kompanije ili investicioni fondovi. Oni takođe predstavljaju svoju ponudu za preuzimanje, a tu ponudu nevoljno prihvataju nadzorni odbor i uprava jer bi vlasništvo investicionog fonda dovelo do strožeg korporativnog upravljanja, a neretko i otkazom trenutnih članova uprave i nadzornog odbora.
Izvrstan primer takve situacije je nedavni događaj u kompaniji HollySys Automation Technologies (HOLI) u kojem je predsednik uprave i član nadzornog odbora predstavio neobvezujuću ponudu za preuzimanje po ceni od 23 dolara po akciji. Nedugo zatim pojavila su se dva spoljna investitora sa ponudama od 24 i 25 dolara po akciji. U tom trenutku su nadzorni odbor i uprava kompanije izašli sa saopštenjem da obustavljaju proces evaluacije pristiglih ponuda, odnosno da se pristigle ponude neće razmatrati. Sramotna reakcija i evidentno kršenje fiducijarne dužnosti nadzornog odbora, s obzirom na to da je moglo doći do nadmetanja cenom i posledično još viših ponuda, iako su već predstavljene ponude bile uz premiju od preko 50 odsto na tada aktuelnu cenu akcije od oko 15 dolara.
Privatizacija kompanije, odnosno izlistavanje sa berze ponekad dovodi i do nove inicijalne ponude akcija, ali ovog puta na nešto razvijenijim kineskim burzama. Prilikom i nakon inicijalne ponude postižu se privlačne valuacije, znatno veće od one valuacije po kojima je kompanija privatizovana – jednostavna arbitraža za učesnike, uz ogromne povraćaje u kratkom vremenskom periodu.
Od 2013. godine pa do danas više od 60 kineskih kompanija privatizovano je sa američkih berzi, a samo u 2021. godini bilo je 10 takvih, nama poznatih slučajeva, ukupne vrednosti preuzimanja od preko sedam milijardi dolara.
Statista
Čak i u ovom trenutku postoji kineska kompanija listana na američkoj berzi, za koju postoje dve neobvezujuće ponude, od kojih je jedna od osnivača i predsednika Uprave, a koja predstavlja premiju od preko 50 odsto na trenutnu cenu akcije.
.webp){kind=icon}
