Kako strani investitori prebacivanjem 40 milijardi dolara izbegavaju američki porez

Svaka tri meseca, gotovo kao po satu, investitori povuku 40 milijardi dolara ili više iz BlackRockovog berzanskog fonda (ETF) koji prati indeks S&P 500, a većinu tog novca prebace u gotovo identičan Vanguardov fond. Nekoliko dana kasnije urade suprotno, pa se novac vrati u BlackRockov fond.

 

Obrazac je toliko izražen da se ističe čak i na američkom ETF tržištu vrednom 16 biliona dolara, a ponavlja se toliko pouzdano da se sa velikom sigurnošću može predvideti kada će se sledeći put dogoditi sredinom septembra.

Razlog? Kao i mnogo toga u svetu ETF-ova, sve se vrti oko poreza.

Iza tih ogromnih tokova stoje strani investitori koji na taj način izbegavaju američki porez od 30 odsto na prihod od dividendi. Manevar se oslanja na činjenicu da fondovi, iako nude jednaku ekonomsku izloženost, dividende isplaćuju različitih datuma.

Investitori napuštaju ETF uoči datuma isplate dividende, a zatim se brzo vraćaju | Bloomberg

Investitori prebacuju novac između BlackRockovog fonda iShares Core S&P 500 ETF (oznaka IVV) i Vanguardovog S&P 500 ETF-a (VOO) kako na datum koji vlasniku udela daje pravo na dividendu ne bi držali udele ni u jednom od njih. Zahvaljujući načinu na koji se cene kreću oko datuma isplate dividende, investitori pritom ne gube prinos koji proizlazi iz dividende. Umesto toga, vrednost isplate zapravo ostvaruju kroz rast cene udela, a taj dobitak se stranim investitorima ne oporezuje.

Takvo prebacivanje novca pridružuje se sve dužem spisku tehnika kojima se Wall Street i veliki investitori koriste kako bi smanjili poreske obaveze. Dok se mnoge takve strategije oslanjaju na posebnu poresku rupu koja ETF-ovima omogućava odlaganje plaćanja poreza na kapitalnu dobit, ova je jednostavnija i zasniva se samo na tome da postoji više velikih, likvidnih i gotovo identičnih fondova.

Fenomen je prvi put postao dovoljno velik da se jasno vidi u prilivima i odlivima novca iz fondova početkom 2023. godine. Prebacivanje iz IVV-a u VOO i nazad verovatno je stranim investitorima prošle godine uštedelo oko 147 miliona dolara američkog poreza, pokazuju izračuni zasnovani na vrednosti novca koji se svakog tromesečja prebacuje između ta dva fonda.

"ETF-ovi koji prate S&P 500 koriste se za sofisticirane strategije trgovanja", rekao je Matt Bartolini, šef istraživačkih strategija u State Street Investment Managementu. Obrasci tokova pokazuju da neke velike institucije "koriste ETF-ove kako bi zadržale kontinuiranu izloženost, a da pritom ne prime dividendu", rekao je.

State Street je nedavno promenio vreme isplate dividendi u fondu State Street SPDR Portfolio S&P 500 ETF (SPYM), što je olakšalo prebacivanje između tog fonda i State Street SPDR S&P 500 ETF Trusta (SPY), rekao je Bartolini. Nedavni rast SPYM-a učinio ga je "alatom za institucionalne investitore", dodao je. Ranije je i IVV promenio vreme isplate dividendi na način koji je olakšao takvo prebacivanje. BlackRock nije želeo da komentariše razlog te promene.

Ništa ne ukazuje na to da takvo trgovanje predstavlja zloupotrebu poreskih pravila, a visoki zvaničnik američkog Ministarstva finansija nedavno je rekao da ta praksa nije među strategijama koje vlasti trenutno preispituju.

Sve pristupačniji obrazac

Ova strategija prebacivanja oslanja se na način na koji ETF-ovi postupaju sa dividendama akcija koje drže u svojim portfolijima. Kompanije iz indeksa S&P 500 isplaćuju novčane dividende akcionarima različitih datuma. Indeksni fondovi te dividende prikupljaju tokom vremena i potom ih jednom u tromesečju isplaćuju svojim investitorima. Godišnji dividendni prinos indeksa S&P 500 iznosi nešto više od jedan odsto njegove tržišne vrednosti.

Kako bi izbegli primanje dividende fonda, investitori moraju da prodaju svoje udele do zatvaranja tržišta dan pre datuma bez dividende, odnosno ex-dividend datuma. To je datum od kojeg se udelima pojedinog ETF-a počinje trgovati bez prava na sledeću isplatu dividende. Od 2024. godine BlackRockovi ex-dividend datumi redovno padaju pre Vanguardovih, što investitorima olakšava prebacivanje između fondova ova dva pružaoca.

Sličan obrazac prvi put se pojavio i kod State Streetovog SPYM-a u junu, kada je novac ulazio u taj ETF i izlazio iz njega oko datuma isplate dividende. Manja prebacivanja povremeno su mogla da se primete i između drugih fondova koji prate S&P 500, oko njihovih datuma isplate dividendi.

Te transakcije ne vide se samo u tokovima novca u fondove već i u samom trgovanju. Svakog tromesečja obim trgovanja tim ETF-ovima naglo poraste oko IVV-ovog ex-dividend datuma.

ETF američkih državnih obveznica pokazuje sličan obrazac | Bloomberg

Dokazi o izbegavanju dividendi nisu ograničeni samo na fondove koji prate S&P 500, pa čak ni samo na akcijske fondove. BlackRockov iShares 0-3 Month Treasury Bond ETF (SGOV), koji ulaže u kratkoročne američke državne obveznice, kamate isplaćuje jednom mesečno. Tokovi novca pokazuju da investitori neposredno pre njegovog ex-dividend datuma iz ETF-a povuku čak 1,3 milijarde dolara. Otprilike isti iznos vrati se u fond dan kasnije.

Nije lako utvrditi koji tačno investitori učestvuju u toj strategiji prebacivanja. Uprkos tome što su ETF-ovi poznati po transparentnosti, nemoguće je znati identitet svih koji kupuju i prodaju njihove udele. Regulatorne objave ipak na kraju svakog tromesečja pružaju presek vlasničke strukture svakog fonda.

Čelnici Vanguarda smatraju da bi britanski hedž fond Marshall Wace mogao biti jedan od glavnih učesnika u toj strategiji, prema osobi upoznatoj sa situacijom koja je želela da ostane anonimna zbog osetljivosti teme. Prema podacima koje je prikupio Bloomberg, Marshall Wace je 30. juna bio treći najveći vlasnik udela u IVV-u, sa pozicijom vrednom 30 milijardi dolara.

Portparoli Vanguarda i Marshall Wacea nisu želeli da komentarišu.

Stvarna strategija

Većina investitora koji prebacuju novac između fondova koji prate S&P 500 ne prati jednostavnu strategiju kupovine i držanja, rekli su učesnici na tržištu sa kojima je razgovarao Bloomberg. Umesto toga, ETF-ove koriste kao jedan deo složenije transakcije koja bi bila manje privlačna kada bi uključivala plaćanje poreza na dividende.

Neki primenjuju strategiju poznatu kao "cash-and-carry", rekao je Bartolini iz State Streeta. U toj strategiji investitor prodaje terminske ugovore na S&P 500 i istovremeno kupuje fond koji prati taj indeks na spot tržištu, odnosno tržištu za neposrednu kupovinu i prodaju, i zarađuje na razlici između njihovih cena.

Investitori koji žele da uposle višak gotovine kroz ovu strategiju mogu, nakon odbitka naknada, da ostvare premiju od oko 100 baznih poena, odnosno jedan procentni poen, iznad prinosa na američke državne obveznice, rekao je Mayank Mohan, izvršni direktor njujorške kompanije Museum Mile Funds LLC, koja upravlja imovinom vrednom više od 200 miliona dolara.

Kod stranih klijenata porez po odbitku na dividende mogao bi da pojede više od 30 baznih poena tog prinosa, rekao je Mohan. Pre nego što se na tržištu pojavio veći broj velikih i jeftinih ETF-ova koji prate S&P 500, strani investitori imali su malo mogućnosti da izbegnu dividendu.

"Pojavom IVV-a i VOO-a otvorila se mogućnost za takve strategije prebacivanja", rekao je Mohan, koji kaže da je tu strategiju sprovodio za svoje klijente i da su transakcioni troškovi zanemarljivi.

Ova strategija je poslednjih nekoliko godina postala popularna zbog trajne razlike između cena na spot i terminskom tržištu, rekla je Natasha Sibley, portfolio menadžerka u londonskoj kompaniji Janus Henderson Investors. Među investitorima koji primenjuju tu strategiju nalaze se državni investicioni i penzioni fondovi, dodala je.

Druge institucije možda drže izloženost indeksu S&P 500 u okviru strategija sa opcijama, rekao je Bartolini.

Kanadska banka, koja je krajem juna bila osmi najveći vlasnik udela u IVV-u, jedan je od velikih učesnika u "cash-and-carry" strategiji, prema osobi upoznatoj sa aktivnostima banke. Portparol RBC-a nije želeo da komentariše.

Nije jasno da li su udeli Marshalla Wacea povezani sa tom strategijom ili nečim drugim.

Stav američkog Ministarstva finansija

Ove transakcije prebacivanja nisu povezane sa takozvanim "heartbeat" transakcijama, koje imaju važnu ulogu u ETF industriji. Kod njih spoljni investitor privremeno uloži veliki iznos u ETF na dan ili dva, a zatim ga povuče, što fondu omogućava da se oslobodi hartija od vrednosti kojima je porasla vrednost, bez njihove prodaje. Zahvaljujući poreskoj rupi, takve transakcije investitorima pomažu da odlože plaćanje poreza na kapitalnu dobit, ali ne utiču na porez na dividende.

Pokušaji izbegavanja američkog poreza po odbitku na dividende za strane investitore imaju dugu i složenu istoriju, a to pitanje postaje sve važnije jer investitori izvan SAD danas drže više od 30 odsto američkih akcija kojima se javno trguje. Pre nekoliko decenija banke su hedž fondovima i drugim velikim investitorima nudile proizvode pomoću kojih su mogli da smanje taj porez, često u obliku zajmova ili svopova.

Podstaknuti istragom američkog Senata iz 2008. godine, zakonodavci su doneli nove odredbe usmerene na proizvode za izbegavanje poreza na dividende, a američka Poreska uprava (IRS) postigla je nagodbe sa nekim hedž fondovima koji su ih koristili.

Američko Ministarstvo finansija u poslednje vreme zainteresovalo se za niz tehnika izbegavanja poreza koje uključuju ETF-ove. Na konferenciji industrije u Njujorku u julu dvoje visokih zvaničnika izdvojilo je nekoliko vrsta proizvoda koje smatraju "potencijalno problematičnim".

Među njima su bili fondovi koji nude svojevrsnu unapred pripremljenu verziju strategije prebacivanja. Oni koriste mehanizme ETF-ova kako pri prelasku između sličnih ulaganja radi izbegavanja dividendi ne bi ostvarili oporezivu kapitalnu dobit.

Jeffrey Hochberg, poreski advokat u kompaniji Sullivan & Cromwell, pitao je zvaničnike da li se njihova zabrinutost odnosi i na strane investitore koji direktno prelaze između sličnih ulaganja, bez korišćenja mehanizama ETF-ova za izbegavanje kapitalne dobiti.

"To nije u našem fokusu", rekla je Erika Nijenhuis, jedna od zvaničnica.

Nakon konferencije, i Hochberg i Steven Rosenthal, bivši pravni savetnik Zajedničkog odbora američkog Kongresa za oporezivanje, odvojeno su rekli da smatraju da je takav stav ispravan.

"Čini se kao da jednostavno prodajete jedan S&P i kupujete drugi", rekao je Rosenthal u intervjuu. "Sa poreskog stanovišta, rekao bih da je to sasvim u redu."