Milijarde dolara skrivenog duga - AI ulazi u eru finansijskog inženjeringa

Još pre nego što je Nvidia ove nedelje najavila veliko partnerstvo za finansiranje vredno 500 milijardi dolara, investitori su bili zabrinuti zbog oko 70 milijardi dolara takozvanih prikrivenih obaveza. One se ne pojavljuju u bilansima najvećih kompanija iz oblasti veštačke inteligencije, ali bi mogle da se pojave upravo u najgorem mogućem trenutku.

Najnovijim potezom Nvidia je spremna da obezbedi potencijalno više desetina milijardi dolara podrške za takozvanu preostalu vrednost (engl. residual value) u dužničkim aranžmanima povezanim sa izgradnjom infrastrukture za veštačku inteligenciju. To u praksi znači da kompanije prilikom finansiranja mogu da računaju na njen visoki kreditni rejting, čime se smanjuju troškovi za krajnje korisnike.

Kako potražnja za računarskom snagom ubrzano raste, ovakva garancija postala je svojevrsni besplatni ručak za gigante poput Nvidije i Broadcoma. Kompanije tako mogu da povećavaju prodaju klijentima i kompanijama iz oblasti veštačke inteligencije, a da pritom ne preuzimaju dug u svoje bilanse. Meta Platforms, koja je prva primenila ovakvu strukturu za finansiranje sopstvenih data centara, navela je u svojim dokumentima: "Plaćanja po osnovu garancija za preostalu vrednost nisu verovatna, tako da do danas nije priznata nijedna obaveza."

 

Međutim, nekim investitorima izraz da je nešto "skoro nemoguće" više nije dovoljno da ih umiri.

Očekuje se da će se primena ovakvih garancija dodatno proširiti zajedno sa eksplozivnim rastom duga povezanog sa finansiranjem AI čipova. Zato investitori detaljno analiziraju dosadašnje poslove kako bi razumeli kako bi Nvidia mogla da strukturira svoje aranžmane.

Prema modelu koji je primenila Meta, garancija bi se aktivirala samo ako bi Meta sama odlučila da prevremeno odustane od svojih data centara. Broadcom je, međutim, ovaj koncept preneo na finansiranje čipova i u projektu za Anthropic direktno povezao svoj rizik sa ponašanjem klijenta.

Ovakvi aranžmani obično uključuju nekoliko koraka. Posebno osnovana kompanija pozajmljuje novac za kupovinu čipova, pri čemu je dug obezbeđen novčanim tokovima iz ugovora sa kompanijom koja će koristiti tu tehnologiju. Ako korisnik prestane da plaća, oprema se daje u novi zakup ili prodaje kako bi se otplatio preostali dug. Ako ni to nije dovoljno, razliku pokriva davalac garancije.

"U suštini, radi se o igranju sa sistemom. Pokušavate da dobijete što povoljniji tretman kod rejting agencija kako biste dobili najbolju moguću ocenu", rekla je Mariya Entina, menadžerka portfolija u kompaniji DoubleLine.

Teoretski, reč je o veoma udaljenom riziku. Zagovornici ovog modela ističu da će potražnja za čipovima još godinama premašivati ponudu. Osim toga, dug se postepeno otplaćuje, pa se vremenom smanjuje i potencijalna vrednost garancije. Tehnološki rizik tako se prenosi na kompanije sa dovoljno novčanih rezervi da mogu da apsorbuju eventualne gubitke.

Ipak, rejting agencije ne isključuju mogućnost da bi ove garancije jednog dana mogle biti aktivirane, dok investitori upozoravaju na gomilanje rizika van bilansa. Wall Street je već skeptičan u pogledu toga da li će izuzetno brzo povećanje ulaganja u AI infrastrukturu doneti odgovarajuće prinose. Ako bi industrija zapala u krizu, ove garancije mogle bi da primoraju proizvođače čipova da isplate milijarde dolara upravo u trenutku kada bi njihovi prihodi bili pod pritiskom.

"U suštini, radi se o igranju sa sistemom. Pokušavate da dobijete što povoljniji tretman kod rejting agencija kako biste dobili najbolju moguću ocenu", rekla je Mariya Entina, menadžerka portfolija u kompaniji DoubleLine. "Ulazimo u eru finansijskog inženjeringa. I upravo to me brine: finansijski inženjering često prikriva stvarnu finansijsku sliku."

Predstavnici Nvidije i Broadcoma nisu odgovorili na zahtev za komentar, dok Meta nije želela da komentariše.

Rizik ciklusa uspona i pada

Ključno pitanje za investitore sada je kako proceniti verovatnoću da će se ove vanbilansne obaveze jednog dana pretvoriti u stvarne obaveze u bilansu stanja.

Analitičari CreditSightsa naveli su da Nvidia, pružanjem podrške za preostalu vrednost, zapravo "prodaje prodajnu opciju", odnosno preuzima rizik od eventualnog pada vrednosti imovine.

"Takav model je procikličan i povećava mogućnost izraženih uspona i padova", naveli su. "Tokom perioda procvata, garancija je gotovo bez troška, dok najveći značaj dobija u slučaju iznenadnog i dubokog pada tržišta, kada klijenti više ne mogu da otplaćuju dug, a tržišna vrednost hardvera pada."

Izvršni direktor Nvidije Jensen Huang napisao je na društvenoj mreži X da bi kompanija mogla da obezbedi podršku za preostalu vrednost u iznosu do najviše 25 odsto vrednosti pojedinačne transakcije, pri čemu bi svaki slučaj bio razmatran zasebno.

"Naš zadatak je da pomognemo u mobilizaciji veoma velikog bazena nezavisnog kapitala, uz istovremeno održavanje disciplinovane izloženosti riziku", napisao je.

"Tokom perioda procvata, garancija je gotovo bez troška, dok najveći značaj dobija u slučaju iznenadnog i dubokog pada tržišta, kada klijenti više ne mogu da otplaćuju dug, a tržišna vrednost hardvera pada."

Nvidia je, međutim, otkrila malo detalja o partnerstvu. Kompanija je prvenstveno naglasila da želi da otkloni zabrinutost u vezi sa takozvanim kružnim finansiranjem, pri kojem kompanije iz oblasti veštačke inteligencije međusobno obezbeđuju sredstva za kupovinu proizvoda jedne od drugih, i da u sistem privuče eksterni kapital.

Meta je postavila obrazac za finansiranje AI infrastrukture kada je u okviru dužničkog paketa vrednog oko 27 milijardi dolara za izgradnju data centra Hyperion u Luizijani primenila strukturu garancije za preostalu vrednost. Aranžman pod nazivom Beignet štiti zajmodavce u slučaju da Meta prevremeno raskine zakup na 20 godina. Sličnu strukturu kompanija je primenila i u finansiranju projekta data centra Sopaipilla u Teksasu, vrednog oko 13 milijardi dolara.

Bloomberg

 

Broadcom je potom privukao veliku pažnju projektom Big Sky, u kojem je većinu od 35 milijardi dolara duga obezbedio sličnim mehanizmom. Investitori, među kojima su Apollo Global Management i Blackstone, finansirali su kupovinu prilagođenih AI čipova koji se potom iznajmljuju kompaniji Anthropic. Ovakva struktura omogućila je najbezbednijim tranšama duga da dobiju investicioni kreditni rejting, a samim tim i niže troškove finansiranja.

Za razliku od višedecenijskih aranžmana za data centre, finansiranje čipova ima znatno kraći rok. Ono se obično amortizuje za oko pet godina, jer tehnologija brzo gubi vrednost. Zbog toga se vrednost garancije brzo smanjuje, a zajmodavci dobijaju jasniji vremenski okvir nego kod višedecenijskih ulaganja.

"Ovo nije uobičajena investicija sa investicionim kreditnim rejtingom", rekao je Brian Gelfand, jedan od rukovodilaca globalnog sektora za kreditna ulaganja u kompaniji TCW. "Reč je o mnogo složenijoj strukturi. Zbog vanbilansne prirode, rizici na krajnjem delu distribucije znatno su veći."

Potencijalne obaveze

Posao Big Sky bio je prvi deo partnerstva AI XPV koje je Broadcom sklopio u junu. Prema procenama stratega Bank of America, platforma bi do sredine 2029. godine mogla da prikupi čak 370 milijardi dolara prioritetnog duga.

"Glavni rizik nastaje ako se u kratkom periodu realizuje više sličnih transakcija", naveli su analitičari Moody's Ratingsa.

Prema njihovoj proceni, značajno povećanje Broadcomovih potencijalnih obaveza, čak i ako bi direktna zaduženost ostala niska, smanjilo bi finansijsku fleksibilnost kompanije i moglo negativno da utiče na njen kreditni profil.

Iako su prognoze za AI infrastrukturu i dalje veoma povoljne, analitičari upozoravaju da se zbog ograničene dugoročne vidljivosti ne može isključiti rizik od aktiviranja garancija.

S&P Global Ratings označio je Broadcomovu podršku za preostalu vrednost kao "potencijalnu obavezu nalik dugu" i uključio je u svoje prilagođene obračune zaduženosti.

Prema američkim računovodstvenim pravilima, kompanije moraju da uključe potencijalne obaveze u bilans stanja kada su gubici verovatni i mogu razumno da se procene. U drugim slučajevima mogu ih samo objaviti u napomenama uz finansijske izveštaje.

Neki smatraju da su najcrnji scenariji preuveličani.

"Da bi garancija za preostalu vrednost uopšte bila aktivirana, obim korišćenja AI modela morao bi doslovno da padne sa litice, a to trenutno ne vidimo", rekao je John Lloyd, globalni rukovodilac za više sektora i korporativne kredite u kompaniji Janus Henderson Investors.

"Ne pokušavaju da sakriju potencijalne obaveze. Pokušavaju da pronađu način da ih finansiraju."