Skriveni dragulji na berzama Adria regiona

Da bi pronašli dijamante u prirodi, tragačima je ponekad potrebno da proseju stotine tona zemlje kako bi došli do grumena ili kamena ispod kojeg se krije željeni dragoceni komad, koji, u zavisnosti od veličine i kvaliteta, može doneti značajno bogatstvo. Rizik da ostanu praznih ruku uvek postoji u takvim poduhvatima. Slična je priča i na tržištima kapitala. Nije lako odabrati kompanije čije bi akcije investitorima donele prinos u kratkom ili dugom periodu. Prilikom donošenja investicionih odluka, rastrzani su između trendova koji se brzo menjaju, geopolitičkih tenzija i šokova koji utiču na poslovanje kompanija. 

Međutim, uz dobro istraživanje zasnovano na pouzdanim kriterijumima i pokazateljima vrednovanja, na svakom tržištu kapitala mogu se pronaći kompanije koje još nisu ostvarile svoj puni potencijal, a koje je na neki način zanemarila šira investiciona javnost. 

Analitički tim Bloomberg Adria posvetio je mnogo vremena istraživanju berzi u regionu kako bi prepoznao i izdvojio kompanije koje, iz različitih razloga, zaslužuju epitet skrivenih dijamanata. Njihova analiza je pokazala da se takve kompanije mogu pronaći na berzama u Beogradu, Zagrebu, Ljubljani, Skoplju i Sarajevu, a karakteristično je da većina njih posluje u različitim industrijama. 

U ovom izdanju, Bloomberg Businessweek Adria predstavlja vam kompanije sa berzi u regionu koje se, prema mišljenju naših analitičara, s pravom mogu nazvati skrivenim dijamantima. 

"Skriveni" u poljoprivrednom sektoru 

Poljoprivreda se na prvi pogled možda ne povezuje sa ulaganjem na tržištu kapitala, ali dve kompanije iz ovog sektora u Hrvatskoj privukle su pažnju analitičkog tima Bloomberg Adria. Jedna od njih je Kutjevo, koje je sinonim za graševinu, budući da je najveći proizvođač te vrste vina u Hrvatskoj. U suštini, reč je o raznovrsnijoj poljoprivrednoj kompaniji u kojoj porodica Moralić, putem svoje firme Božjakovina, poseduje oko 88 odsto ukupnih akcija (akcije A i B). Biljna proizvodnja čini 40,5 odsto, stočarstvo 10,5 odsto, a vinogradarstvo 46,2 odsto ukupne prodaje. Biljna proizvodnja je usmerena na proizvodnju semena, ali i na proizvodnju stočne hrane za sopstveni tov govedine, što je poslednjih godina postalo naročito perspektivna delatnost. 

 

 

"Naime, potražnja za govedinom raste, kao i otkupna cena. Otkupna cena goveđih polutki u Hrvatskoj porasla je za preko 100 odsto u poslednjih pet godina. Kutjevo takođe ulaže u revitalizaciju vinograda i sisteme za navodnjavanje, a očekujemo i rast prinosa u tim segmentima proizvodnje", kaže Mihael Blažeković, rukovodilac analitičkog tima Bloomberg Adria. 

Kada je reč o vrednovanju, EV/EBITDA iznosi 7,5x, što je na nivou grupe sličnih kompanija, dok je P/E nizak – 7,9x, kao i P/B, koji iznosi svega 0,5x (cena akcije je dvostruko manja od knjigovodstvene vrednosti po akciji). 

Dugoročni potencijal u propulzivnim sektorima 

Trenutno je na Zagrebačkoj berzi kotirano oko 90 kompanija, od kojih samo sedam ima tržišnu kapitalizaciju veću od milijardu evra. Prosečna tržišna kapitalizacija iznosi oko 445 miliona evra, što je oko sto miliona evra više nego na susednoj Ljubljanskoj berzi. Pogledali smo i drugu stranu berze – odnosno kompanije sa tržišnom kapitalizacijom manjom od sto miliona evra, koje su potencijalno zanimljive investitorima. 

Berza obuhvata poljoprivredne, turističke i nekretninske kompanije, kao i banke za koje možda nikada niste čuli, jer su ispod radara javnosti. U ovoj analizi izdvojili smo četiri različita sektora i unutar njih kompanije za koje verujemo da imaju dugoročni potencijal, posebno zato što posluju u perspektivnim sektorima kao što su turizam, poljoprivreda i bankarstvo. 

Mihael Blažeković, rukovodilac analitičkog tima Bloomberg Adrije/Bloomberg Adria

 

 

Druga kompanija iz poljoprivrednog sektora koja je još uvek ispod radara je Tvornica stočne hrane Čakovec. Uvrštena je na Progress tržište Zagrebačke berze, koje je namenjeno malim i srednjim preduzećima. Kompanija se bavi proizvodnjom stočne hrane i tovom svinja i goveda. U prethodnom periodu došlo je do snažnog procvata spajanja i akvizicija, pa čak i inicijalnih javnih ponuda u regionu u vezi sa poljoprivredom i srodnim delatnostima. Tako je, na primer, Bosqar Invest kupio Panvitu, Žito je uspešno završilo inicijalnu javnu ponudu i preuzelo Agro Tovarnik i Arator, a nedavno je Podravka uspešno preuzela poljoprivredni deo Fortenove. 

"Budući da je poljoprivreda oduvek bila strateška delatnost na papiru, a sada to postaje i u stvarnosti usled geopolitičkih okolnosti, vidimo potencijal u Čakovcu", objašnjava Blažeković. 

Odnos cene i zarade (P/E) kompanije iznosi 10,4x, dok je EV/EBITDA 6,9x, što se može smatrati niskim vrednovanjem. Naime, poslednji primer inicijalne javne ponude akcija Žita, koje se može posmatrati kao kompanija iz iste grupe, procenjen je sa P/E 15x i EV/EBITDA 7,5x. Osim toga, Čakovec je kompanija sa izuzetno visokim udelom likvidne imovine i može se smatrati „cash-rich“ firmom. Kada uporedimo iznos gotovine i ekvivalenata na poslednji dan 2024. godine sa tržišnom kapitalizacijom, gotovina čini čak 30 odsto ukupne tržišne kapitalizacije. 

Postoji i jedan problem – visoka pojedinačna vrednost jedne akcije od 3.000 evra, pa bi opcija „share split“ bila idealna za povećanje atraktivnosti same akcije. 

Najmanja i najjeftinija banka   

Slatinska banka je najmanja banka koja je uvrštena na Zagrebačku berzu. Radi se o regionalnoj banci koja je nedavno preuzela stambenu štedionicu Wüstenrot i time povećala imovinu pod upravljanjem za 86 odsto. Kada je reč o vrednovanju, Slatinska banka je ubedljivo najjeftinija banka na Zagrebačkoj berzi. Naime, odnos cene i knjigovodstvene vrednosti (P/B) iznosi svega 0,3x, što je tri puta manje u odnosu na Hrvatsku poštansku banku, odnosno čak 13 puta manje u poređenju sa najvećom bankom, Zagrebačkom bankom. Takođe, odnos cene i zarade (P/E) je nizak i iznosi 9x, dok je prosek indeksa CRO10 na nivou od 12,3x. 

"Naravno, ovde postoji niz rizika, s obzirom na to da se radi o maloj banci sa većim rizikom, što se vidi i po udelu nenaplativih kredita koji iznosi oko sedam procenata, dok je prosek za hrvatski bankarski sektor oko 2,4 procenta. Takođe, prilično fragmentisana vlasnička struktura trenutno ne oslikava puni potencijal ove slavonske banke", navodi Blažeković. 

Zagarantovana budućnost u turizmu 

Iz turističkog sektora, naš analitički tim izdvojio je kompaniju koja upravlja luksuznim kampovima i vilama, kao i Poleo Parkom na području Bala u Istri – Mon Perin. Kompanija je osnovana sa osnovnom idejom stvaranja preduslova za napredak i razvoj lokalne zajednice, kroz realizaciju projekata poput uređenja baljanske obale i drugih preduzetničkih aktivnosti, a prvobitni vlasnici bile su porodice iz Bala i njihovi prijatelji. Kompanija je zapravo relativno nova na Zagrebačkoj berzi – od 2022. godine, a od tada su akcije porasle 28 odsto, dok istovremeno isplaćuje dividendu višu od prosečne u okviru indeksa CRO10. Kampovi u Hrvatskoj čine 20 procenata ukupnog broja noćenja, a kamp turizam je najprofitabilniji segment turizma kada su u pitanju smeštajne usluge. EBITDA marža Mon Perina iznosi 50 odsto, što je 20 procentnih poena više od proseka za hrvatske turističke kompanije koje kombinuju klasične hotele i kampove. Vrednovanje Mon Perina je ispod proseka sektora, sa P/E odnosom od 18x, dok je EV/EBITDA nešto iznad proseka od 12x. 

"S obzirom na popularnost kampova, kao i na potpisivanje dugoročnog ugovora sa državom u vezi sa zemljištem na kome se nalaze kampovi, budućnost Mon Perina je zagarantovana. Kada se tome doda i dividenda, možemo reći da je Mon Perin zanimljiva akcija na Zagrebačkoj berzi, naročito u svom osnovnom turističkom segmentu", smatra Blažeković. 

On ističe da Kutjevo, Mon Perin, Slatinska banka i Tvornica stočne hrane Čakovec nisu međusobni konkurenti, ali da su, prema pokazateljima vrednovanja i potencijalu rasta, pomalo zanemarene kompanije na Zagrebačkoj berzi. Ukupna tržišna kapitalizacija ovih odabranih firmi iznosi 163 miliona evra, što je otprilike jednako kapitalizaciji Kraša. 

Kada je reč o prinosima, izabrane firme u poslednjih pet godina nisu nadmašile indeks CRO10, što analitičari pripisuju veoma niskoj likvidnosti njihovih akcija, ali i činjenici da su kompanije kao što su Končar, Končar Distribucijski transformatori, Adris i druge unutar indeksa CRO10 poslednjih godina imale odlične rezultate. 

"Najbolji rezultat među posmatranim kompanijama u poslednjih pet godina ostvarila je akcija Slatinske banke sa prinosom od 116 procenata bez uračunatih dividendi. Treba napomenuti da su Slatinska banka i Kutjevo do ove godine redovno isplaćivali dividende, dok su ove godine odlučili da ih preskoče. Kada je reč o Tvornici stočne hrane Čakovec, kompanija ove godine ima dividendni prinos od 4,4 odsto, dok turistički Mon Perin ima 3,4 odsto, što je više od indeksa CRO10 koji iznosi 2,6 procenata", navodi Blažeković. 

 

 

Tradicija u industriji 

Još jedna kompanija koja je privukla pažnju naših analitičara, ovaj put na Beogradskoj berzi, jeste Messer Tehnogas, firma za proizvodnju i distribuciju industrijskih, medicinskih i specijalnih gasova i prateće opreme, kao i opreme za sečenje i zavarivanje. Osnovana je 1929. godine kao fabrika za proizvodnju gasa, smeštena u Rakovici. Od 1997. godine je u vlasništvu sadašnjeg većinskog vlasnika – nemačke Messer SE&CO KgaA, koja poseduje udeo od 85,88 procenata. Tehnogas je četvrta najtrgovanija akcija u prvih osam meseci ove godine sa prometom od 663.000 evra i padom cene od 0,6 procenata. Nudi dividendni prinos od 3,6 procenata. 

"Da cena ne odražava uspeh poslovanja, jasno je kod Messer Tehnogasa, čak i bez rasta prihoda u 2024. godini, operativna dobit je porasla, neto dobit povećana je za gotovo 40 procenata, a isplata dividende nije narušila kapital, koji je takođe porastao za skoro 15 procenata. Odnos cene i zarade je samo 7x", kaže Silvana Milić, analitičarka korporativnih finansija u Bloomberg Adriji. 

Inače, većinski vlasnik više nije kotiran, što i ne iznenađuje s obzirom na marže koje su ostvarivali pre brisanja sa Frankfurtske berze. Pokušaj istiskivanja akcionara Messer Tehnogasa prošle godine dva puta je propao jer nisu ponudili dovoljno visoku cenu da bi stekli 90 procenata vlasništva. 

"Poslovanje ne bi trebalo da razočara ni ove godine, a verovatno ne bismo pogrešili ako ove godine očekujemo novi pokušaj istiskivanja akcionara, naravno, po višoj ceni. Messer Tehnogas, kao što možete pretpostaviti, izabran je upravo zbog potencijalnog istiskivanja i potrebe da se plati puna cena za preostalih nešto manje od 20 procenata akcija", navodi Milić. 

Od lonaca i tiganja do auto-delova 

Sledeća kompanija na listi skrivenih dragulja Beogradske berze jeste Metalac a. d. (Gornji Milanovac), grupa koja se prvenstveno bavi proizvodnjom i prodajom širokog asortimana emajliranog, teflonskog i aluminijumskog posuđa i posuđa od nerđajućeg čelika, proizvodnjom i prodajom termoakumulacionih bojlera sa emajliranim i nerđajućim posuđem, kao i svim vrstama transportnih i ofset kutija, sudopera od nerđajućeg čelika i proizvoda od livenih polimera, a od 2015. godine i proizvodnjom auto-delova. Reč je o kompaniji čija je akcija osma po prometu na berzi i deo je indeksa Belex. 

"Međutim, likvidnost je ovde više nego ograničena sa prometom od samo 244.000 evra u prvih osam meseci ove godine. Cena akcija Metalca je samo pet procenata veća nego na početku godine", kaže Milić. 

Gledano samo za prošlu godinu, Metalac je kompanija koja je zabeležila deset procenata rasta poslovnih i operativnih prihoda, kao i dobiti. 

"To pokazuje da je ostvaren rast i održana profitabilnost, uprkos kontinuiranoj isplati dividendi, kao i kontinuiranom rastu povrata na imovinu i kapital. U poređenju sa Messer Tehnogasom, marže više nisu toliko visoke, ali je važno uzeti u obzir drugačiju industriju i potrebnu opremu. Prinos od dividende u odnosu na cenu akcije iznosio je 4,5 procenata. Smatramo da je Metalac potcenjen na osnovu pokazatelja i vidimo potencijal za rast cene, s obzirom na slobodan promet i time povećanu likvidnost", zaključuje Milić. 

Nizak promet, ali... 

Goša FOM a. d. iz Smederevske Palanke treća je kompanija koju su naši analitičari izdvojili kao skriveni dijamant na Beogradskoj berzi. Njena osnovna delatnost je proizvodnja opreme za dizanje i transport u oblastima: koksni strojevi i oprema; rudarska oprema; metalurška oprema; hidromehanička oprema; dizalice; menjači i usluge. Neto marža iznosi samo pet procenata, što ukazuje na veliki prostor za poboljšanje profitabilnosti s obzirom na to da se radi o industrijskoj proizvodnji. 

"Iako je promet sa ovom akcijom u 2025. bio samo 78.000 evra, ona donosi dividendu od 10 procenata. Goša FOM je, prema pokazateljima, takođe potcenjena kompanija sa potencijalom za rast cene akcija", ističe Milić. 

Mala marža, veliki potencijal 

Za razliku od regionalnih i vodećih globalnih indeksa, Belex 15 je u protekloj godini ostvario rast od samo 7 procenata, a od početka godine 6,6 procenata, dok je širi evropski STOXX 600 do sada porastao za 12,4 procenata. Indeks Belex 15 ima P/E od 16,6x i P/B od 1,6x, a dnevni promet u većini trgovačkih dana iznosi tek nekoliko desetina hiljada evra. U prvih osam meseci ove godine promet na berzi iznosio je 102 miliona evra, ali samo 9,2 miliona evra odnosilo se na akcije, a trgovalo se sa svega 56 akcija. Takvi ograničeni podaci zapravo ne ostavljaju mnogo prostora za izbor, ali ipak smo odabrali tri akcije za koje verujemo da imaju potencijal za svoje akcionare. Dve su među 10 najtrgovanijih akcija u 2025. godini. Međutim, njihov ukupni promet je ispod milion evra, dok je treća jedna od vodećih u srpskoj industrijskoj proizvodnji. 

Silvana Milić, analitičarka korporativnih finansija Bloomberg Adrije/Bloomberg Adria

 

Prema našoj analitičarki, posmatrajući prinose i likvidnost na Beogradskoj berzi, čini se da postoji niz strukturnih, regulatornih, makroekonomskih i faktora tržišnog poverenja koji usporavaju Belex i, šire gledano, srpska tržišta kapitala. 

"Drugim rečima, klasični nedostaci tržišta na granici razvoja. Međutim, to ne znači da se tamo ne mogu pronaći dragulji. Naprotiv, znakovi potencijala postoje – tržište obveznica, regulatorne promene, ali to su rani signali, a potencijal zavisi od sprovođenja, a ne samo od zakonodavstva ili najava", kaže Milić. 

Most između farmacije i zdravstva 

Naš analitički tim je izabrao kompaniju Salus kao skriveni dijamant na Ljubljanskoj berzi. Radi se o firmi sa preko 50 godina iskustva, specijalizovanoj za distribuciju i veleprodaju farmaceutskih proizvoda, medicinskih uređaja, dodataka ishrani i kozmetike. Glavna uloga Salusa je povezivanje proizvođača lekova i medicinskih proizvoda sa krajnjim korisnicima kroz svoju efikasnu logističku mrežu. Kompanija sarađuje sa bolnicama, apotekama, zdravstvenim domovima i drugim zdravstvenim ustanovama. 

Poslovni model se zasniva na pružanju integrisanih usluga. Od skladištenja i distribucije, preko regulatorne podrške i promocije proizvoda, do implementacije digitalnih rešenja u zdravstvu, što stvara dodatnu vrednost za proizvođače i zdravstvene ustanove, a istovremeno povećava dostupnost i kvalitet zdravstvene zaštite za pacijente. Na taj način Salus se pozicionirao kao ključni igrač u zdravstvenoj industriji u regionu centralne i istočne Evrope. Danas Salus posluje u 18 zemalja centralne i istočne Evrope, a na domaćem tržištu ima najveću mrežu specijalizovanih prodavnica sa više od 35 prodajnih mesta. Osim toga, kompanija razvija onlajn prodaju i zapošljava više od 600 stručnjaka u različitim poslovnim segmentima. 

 

 

Izvanredne performanse deonice 

Tražili smo manju kompaniju koja bi mogla biti zanimljiva investitorima, ali istovremeno nije deo indeksa SBITOP. Tako smo došli do Salusa. Skriveni dragulj na slovenačkoj berzi koji je nekada bio deo indeksa. Ono što Salus izdvaja je izvanredna performansa njegovih deonica. U poslednjoj godini, i tokom petogodišnjeg perioda, Salus je ostvario znatno bolji prinos u poređenju s referentnim indeksom SBITOP. To je posebno zanimljivo s obzirom na činjenicu da je SBITOP u poslednje dve godine među najbrže rastućim indeksima berze na svetu. 

Matej Vujanić, analitičar tržišta Bloomberg Adrije/Bloomberg Adria

 

Na prvi pogled, performanse Salusa pokazuju pad marži sa tri procenta u 2021. na dva procenta u 2024. i neto dobit koja ne raste, što se može negativno protumačiti. 

"Međutim, iza ovih brojki krije se strategija intenzivnog širenja. Poslednjih godina kompanija se fokusirala na akvizicije, ulazak na nova tržišta i širenje portfolija, što se jasno vidi u kontinuiranom rastu prihoda. Od 2022. do 2024. Salus se agresivno širio nizom akvizicija u široj regiji, jačajući svoj portfelj i prisustvo u terapiji retkih bolesti i dijagnostici, dok je trenutno u pregovorima za nove akvizicije slovenačke kompanije Farmadent trgovina (Farmadent trgovina, proizvodnja in storitve, doo)", kaže Matej Vujanić, tržišni analitičar u Bloomberg Adriji. 

Objašnjava da takve akvizicije, iako donose dugoročni rast, kratkoročno opterećuju profitabilnost zbog troškova integracije, administrativnih troškova i početnih ulaganja. 

"Može se očekivati da će se marže u budućnosti postepeno vratiti na prethodne nivoe, nakon što se novi poslovi potpuno integrišu. U kombinaciji sa značajnim rastom prihoda, to otvara prostor za održivi rast dobiti. Primer je 2024. godina, kada je kompanija planirala neto dobit od devet miliona evra, a ostvarila 13 miliona, čak 40 procenata više od početne projekcije koja se pokazala konzervativnom. Za 2025. godinu očekuje se da će dobit biti ispod nivoa iz 2024, ali iskustvo pokazuje da Salus može značajno premašiti svoje ciljeve", kaže Vujanić. 

Kada je reč o vrednovanju, akcije Salusa trenutno se trguju po višim multiplikatorima u poređenju sa ostalim kompanijama iz iste grupe. Međutim, treba uzeti u obzir da je kompanija u fazi ekspanzije i da se očekuje rast dobiti od tih ulaganja. 

"U tom kontekstu, premija koju investitori plaćaju za Salus može se smatrati opravdanom", smatra Vujanić.

Hrana i piće 

Strateške aktivnosti prehrambenih kompanija u Severnoj Makedoniji izgledaju obećavajuće, što nije iznenađenje ako ste ikada probali makedonske prehrambene proizvode poznate po bogatim ukusima, kaže naš analitički tim nakon što je izabrao Vitaminku i Prilepsku pivaru kao skrivene dragulje na Makedonskoj berzi. 

"Odabrane kompanije u ovom sektoru to potvrđuju svojim rezultatima, ali u njihovom slučaju niska likvidnost ostavlja gorki ukus kod akcionara, jer nema praćenja tržišnih trendova, cena ovih kompanija ostala je gotovo nepromenjena u poslednje tri godine, uprkos rastu prodaje i boljoj profitabilnosti", kaže Milić. 

 

 

Naglašava da se to posebno odnosi na Vitaminku, kompaniju koju karakteriše širok asortiman proizvoda, od grickalica do umaka i pića, kao i zdrav prinos od dividendi. Naime, ako pogledamo prinos od dividendi u 2024. godini vodećih regionalnih brendova koji su nam već dobro poznati, Podravka (PODR) i Atlantic Grupa (ATGR), obe isplaćuju dividende. Podravka je imala prinos od dividende od 2,15 odsto, Atlantic Grupa 2,4 odsto, a Vitaminka 3,64 odsto. 

"Odnos cene i zarade Vitaminke iznosi samo 9,4x, Prilepska pivara 10,4x, dok je Atlantic Grupa 24,6x. Ponovo, gledajući povrat imovine i kapitala, zaista postoji mnogo prostora za bolje upravljanje i dostizanje regionalnog proseka", kaže Milić. 

U 2024. godini Prilepska pivara, poznata po brendovima kao što su Zlaten Dab i Krale Marko, i ovlašćena punionica PepsiCo proizvoda, ostvarila je povrat imovine od 4,43 odsto, Podravkin povrat imovine iznosi 9,2 odsto, dok je Atlanticov 2,8 odsto. 

Ulaganja u nekretnine su vidljiva iz godine u godinu, i uprkos rastu dobiti, prinos ostaje uglavnom na istoj nivou. Kada je reč o povratu na kapital, takođe je vidljiv pomak u poslednjem trogodišnjem periodu, u 2024. godini ostvaren je povrat od 4,84 odsto, a ima mnogo prostora za dostizanje Podravkinih 12 odsto. 

"Naravno, odmah pada na pamet izdašna isplata dividende, s obzirom na veličinu zadržanog kapitala koji bi to mogao omogućiti. Postoji istorija isplate dividende koja je obustavljena 2024. godine i samo je treba ponovo pokrenuti, imajući u vidu veličinu kapitala", navodi Milić. 

S druge strane, kod Vitaminke nizak povrat na imovinu od 2,6 odsto ostavlja značajan prostor za oporavak, ako se racionalizuju ulaganja u nekretnine. 

"Međutim, povrat na kapital kod Vitaminke je izdašniji i iznosi 7,15 odsto, jer još uvek imaju neprekidnu istoriju isplate dividende, u 2024. godini ostvarili su prinos od dividende od oko 3,7 odsto", ističe Milić. 

Ono što je najupečatljivije jeste vrlo nizak odnos cene i knjigovodstvene vrednosti, koji je znatno ispod jedan, za razliku od Podravke i Atlantic Grupe, koje imaju odnos cene i knjigovodstvene vrednosti od 1,7x, odnosno 1,4x. 

 

Potcenjeno tržište kapitala 

S obzirom na to da ukupna tržišna kapitalizacija Makedonske berze (čak i s ovogodišnjim rastom) iznosi 4,3 milijarde evra, Buffett indikator ukazuje na potcenjenost tržišta kapitala. Podsetimo se, Buffett indikator upoređuje veličinu bruto domaćeg proizvoda i ukupnu kapitalizaciju tržišta. Kada je ukupna kapitalizacija manja od 0,7, tržište se smatra potcenjenim. Ovde je na nivou ispod 0,3. Od brojnih kotacija na Makedonskoj berzi, uzeli smo u obzir samo 43 kompanije koje su u poslednjoj godini imale barem jedan denar prometa. Fokus nije na kompanijama s najnižom kapitalizacijom, već na onima koje imaju potencijal u poređenju sa sličnim kompanijama u regionu. U ovoj analizi odlučili smo se za dva različita sektora i njihove predstavnike za koje verujemo da imaju dugoročni potencijal ne samo u Severnoj Makedoniji već i u regionu. Bez obzira na to što nisu najmanji, njihova ukupna tržišna kapitalizacija ne doseže ni 300 miliona evra. 

Nafta i ostali poslovi 

Poslednja među odabranim kompanijama sa Makedonske berze, ali ne i najmanje važna, jeste Makpetrol, najveći distributer nafte u Severnoj Makedoniji. Kompaniju karakteriše diversifikovano poslovanje, jer pored nafte, tu su i tehnologija, ugostiteljstvo i biogorivo. Finansijski rezultati su stabilni sa konstantnom neto dobiti i isplatom dividendi. U poređenju sa slovenačkim Petrolom, postoje zanimljivi pokazatelji, iako je odnos cene i zarade gotovo isti, ali prinos cene nije na nivou indeksa, ne samo u trogodišnjem periodu već ni ove godine. 

Postoji prostor za povećanje isplate dividendi, naročito imajući u vidu veličinu kapitala u bilansu i raspoloživu gotovina. 

"Zaključujemo da je ovo možda čak i najvredniji dijamant među ostalima, ali investitori će s vremenom doneti konačan sud", kaže Milić. 

Što se tiče prinosa, "odabrani" nisu nadmašili indeks Makedonske berze u poslednje tri godine, što analitičari pripisuju niskoj likvidnosti ukupnog tržišta. 

"Makpetrol ima osrednju likvidnost, idealnu za dugoročne investitore. Prilepska pivara i Vitaminka nude atraktivne procene i prinose od dividendi", kaže Milić. 

Ističe da treba imati na umu da je ovo tržište veoma malo i da postoji prilika za male investitore koji još uvek pronalaze interes za trgovanje sa "petocifrenom vrednošću". 

"Pogled na finansijske pokazatelje podseća nas na situaciju u Hrvatskoj početkom 2000-ih i velike mogućnosti za postizanje potrebne profitabilnosti u vrlo kratkom vremenu", kaže Milić. 

Odbrambena industrija 

Prilikom analize Sarajevske berze, koja broji više od 100 kompanija, naš analitički tim se fokusirao na kompanije iz odbrambene industrije. U bivšoj Jugoslaviji, većina nove vojne industrije izgrađena je u Bosni i Hercegovini iz strateških razloga – zemlja se nalazila u centru države, pa je u slučaju invazije bila u sigurnijoj pozadini, što je omogućavalo nesmetanu proizvodnju tokom rata. Osim toga, konfiguracija terena omogućavala je da se deo proizvodnje zakopa u planinama radi bolje zaštite. 

Većina vojne industrije u Bosni i Hercegovini prošla je težak put privatizacije i stečaja, ali se poslednjih godina repozicionirala kao važan pokretač privrede. Unis grupa okuplja sedam ključnih vojnih kompanija u kojima država ima 51 odsto udela, a sve su kotirane na Sarajevskoj berzi: Binas iz Bugojna, BNT-TMIH iz Novog Travnika, Igman iz Konjica, Pretis iz Vogošće, TRZ iz Hadžića, Unis Ginex iz Goražda i Zrak iz Sarajeva. 

 

 

"To su nekadašnji divovi jugoslovenske vojne industrije koji i danas nastavljaju proizvodnju, iako u manjem obimu", kaže Rudi Lukačić, analitičar tržišta Bloomberg Adrije. 

Rat u Ukrajini označio je povratak industrijskog ratovanja, u kojem je obim proizvodnje ključan. Većina kompanija u Bosni i Hercegovini proizvodi pešadijsko streljivo, mine i topničko streljivo – proizvode sa nižom dodanom vrednošću, gde ekonomija obima određuje profitabilnost. Teško je izgraditi fabriku ovog tipa ni iz čega, jer je potrebna kritična masa da bi ulaganje bilo isplativo. 

Snažan rast 

Kako Bosna i Hercegovina već ima razvijene kapacitete, a u Evropi postoji snažna potražnja – bilo zbog rata u Ukrajini ili zbog povećanih vojnih budžeta – domaća industrija je poslednjih godina zabeležila snažan rast. Izvoz vojno-industrijskih proizvoda gotovo se utrostručio, sa 200 miliona konvertibilnih maraka u 2020. na skoro 600 miliona konvertibilnih maraka u 2024. Mnoge fabrike rade punim kapacitetom, a najavljena su i nova ulaganja. Analizirali smo tri najveće i najperspektivnije kompanije u Unis grupi kao ulaganja sa visokim potencijalnim povratom. 

Rudi Lukačić, analitičar tržišta Bloomberg Adrije/Bloomberg Adria

 

Igman iz Konjica osnovan je 1950. godine i proizvodi streljivo za pešadiju. Zapošljava više od hiljadu radnika, a većina proizvodnje se izvozi. U 2024. godini ostvario je prihod od 167 miliona konvertibilnih maraka, dok je u 2023. prihod iznosio 122 miliona konvertibilnih maraka. Odnos cene i zarade (P/E) za 2024. godinu iznosio je 228x. Kompanija je u prvoj polovini ove godine zabeležila gubitak, pa nije moguće izračunati P/E za 2025. godinu. Tržišna kapitalizacija u prvoj polovini 2025. bila je 113 miliona konvertibilnih maraka, a prinos od početka godine bio je negativnih 16 odsto. 

Unis Ginex iz Goražda osnovan je 1951. godine i proizvodi detonatore za streljivo. Kompanija zapošljava više od osamsto radnika, a većina proizvodnje se izvozi. U 2024. godini ostvario je prihod od 100 miliona konvertibilnih maraka, dok je u 2023. prihod iznosio 76 miliona konvertibilnih maraka. Odnos cene i zarade za 2024. godinu bio je 1,8x, dok je u prvoj polovini 2025. porastao na 10,1x. Tržišna kapitalizacija iznosila je 167 miliona konvertibilnih maraka, a prinos od početka godine dosegao je 156 odsto. Unis Ginex je jedina kompanija na berzi koja isplaćuje dividendu, a u septembru 2024. prinos od dividende iznosio je 11 odsto. S obzirom na procenu od 10,1x, ova akcija se smatra jeftinom. 

Pretis iz Vogošće osnovan je 1948. godine i proizvodi topničko streljivo. Kompanija ima oko petsto zaposlenih, a gotovo sva proizvodnja se izvozi. U 2024. godini ostvario je prihod od 150 miliona konvertibilnih maraka, dok je u 2023. prihod iznosio 77 miliona konvertibilnih maraka. P/E odnos za 2024. godinu iznosio je 1,1x, dok za prvu polovinu 2025. nije moguće izračunati jer finansijski izveštaji nisu objavljeni. Akcije su ove godine porasle šestostruko, ali su se poslednjih meseci našle u centru sukoba između većinskog vlasnika, Vlade Federacije BiH, i američke kompanije Regulus, koja poseduje 41,5 odsto akcija. Regulus tvrdi da je Pretis primio avanse za streljivo, ali nije potpuno ispunio narudžbine, dok vlada negira te tvrdnje i najavljuje mere za poboljšanje korporativnog upravljanja i transparentnosti. Tržišna kapitalizacija iznosila je 270 miliona konvertibilnih maraka, a povrat od početka godine dosegao je skoro 500 odsto. 

Od početka rata u Ukrajini, akcije evropskih proizvođača oružja naglo su porasle, a njihovi multiplikatori odražavaju visoke procene, dok su bosanske kompanije znatno jeftinije u poređenju. 

"Razlika proizilazi iz činjenice da evropske grupe, poput Rheinmetalla ili BAE Systemsa, proizvode sofisticiranu vojnu tehnologiju sa visokom dodanom vrednošću i kotiraju na dubokim, likvidnim tržištima. Rheinmetall se trguje sa P/E od 83x, Colt CZ sa 29,7x, BAE Systems sa 26,7x i Leonardo sa 25,5x. Nasuprot tome, Unis Ginex sa 10,1x i Pretis sa samo 1,1x. Čak je i sarajevski indeks SASE10, sa P/E od 18,2x, skuplji od kotiranih akcija bosanske vojne industrije", kaže Lukačić. 

Dodaje da se bosanska vojna industrija repozicionira kao važan izvozni sektor sa jasnim rastom potražnje, ali investiciona privlačnost tih akcija nije jasna. 

"Na papiru deluju jeftino u poređenju sa evropskim konkurentima, ali niska likvidnost, snažan uticaj države i nedostatak transparentnosti ostaju ozbiljna ograničenja. Za tržište i investitore ključni katalizator bio bi ulazak stranih strateških partnera koji bi doneli kapital, upravljačku disciplinu i veću transparentnost", kaže Lukačić. 

Na kraju, analiza analitičara Bloomberg Adrije pokazuje da čak i na relativno malim tržištima kapitala kao što su ona u Adria regionu postoji raznovrstan izbor investicionih prilika u kompanije iz više sektora – poput prehrambene industrije, nekretnina, turizma, farmacije, građevinarstva, poljoprivrede, bankarstva, odbrane i drugih, što svakako pruža veći prostor za diverzifikaciju rizika i povećane šanse za dobit. 

Prevela Marijana Avakumović.