Zašto nove zvezde berze vrede manje od bitcoina koji drže

U poslednjih nekoliko meseci, poslovni svet zahvatio je novi fenomen kopiranja uspešnog modela. Strategija, koju je prvi primenio Michael Saylor sa svojom kompanijom MicroStrategy, naizgled je jednostavna: osnujte ili rebrendirajte javno izlistanu firmu, prikupite kapital putem duga i akcija i iskoristite ga za kupovinu jedne kriptovalute – najčešće bitcoina.

Akcija se zatim tržištu predstavlja kao sigurniji, često i polugom ojačan način izloženosti kripto-imovini, bez potrebe za direktnim posedovanjem tokena.

Uspon digitalnih riznica

Podstaknuti rastućim cenama kriptovaluta i povoljnijim regulatornim okruženjem, ovaj model se za neke pokazao spektakularno uspešnim. Od prve kupovine bitcoina u avgustu 2020. godine, akcija MicroStrategyja porasla je za više od 2.200 odsto i većinom se trguje uz značajnu premiju u odnosu na vrednost bitcoina na bilansu.

Japanski Metaplanet, koji je sličan model "riznice digitalne imovine" (engl. digital asset treasury – DAT) usvojio u aprilu 2024, zabeležio je rast od čak 3.830 odsto od početka kupovine kriptovaluta.

 

Ovaj trend postao je toliko privlačan da je stvorio sopstvenu industriju. Prema Elliotu Chunu iz firme Architect Partners, koja prati ovaj fenomen, čak 228 javno izlistanih kompanija objavilo je DAT strategije (većina njih tokom 2025. godine)  usmerivši ukupno 148 milijardi dolara u kriptovalute.

Nova metrika i prvi problemi

Kripto-svet je brzo stvorio i novu metriku za ono što se u svetu zatvorenih investicionih fondova dugo naziva premijom ili diskontom u odnosu na neto vrednost imovine (NAV).

Metrika mNAV (engl. market to net asset value) meri tržišnu kapitalizaciju firme u odnosu na vrednost kriptovaluta koje drži. S obzirom na trenutni entuzijazam, većina DAT kompanija trguje se s mNAV-om od 1.0 ili više, što znači da je njihova cena akcije jednaka ili veća od vrednosti kripto-imovine po akciji.

Ipak, oko 15 odsto DAT kompanija trguje se ispod NAV-a svoje kripto-imovine, odnosno s mNAV-om manjim od 1.0. To znači da celo poslovanje na tržištu vredi manje od samih tokena koje drže na bilansu.

Od 168 javnih kompanija koje drže bitcoin, a koje prati BitcoinTreasuries.NET, njih 26 trguje se uz diskont. Sličan pritisak vidljiv je i kod riznica usmerenih na solanu: podaci analitičke firme Artemis pokazuju da je njihova mNAV premija pala za oko 30 odsto poslednjih nedelja.

Prilika ili zamka?

Kevin Li, analitičar u ParaFi Capitalu, smatra da je mNAV sličan P/E odnosu za tradicionalne korporacije. Umesto na zaradu, tvrdi on, ove firme rastu povećanjem digitalne imovine po akciji.

Nedavni pad mNAV-a, dodaje Li, odražava prezasićenost tržišta akcijama vezanim uz kripto. "Nalazimo se u periodu u kojem se tržište čisti od onih koji su ovde samo zbog brze zarade", kaže on.

Trgovanje ispod NAV-a moglo bi ovim firmama otežati prikupljanje svežeg kapitala za dalju kupovinu kriptovaluta, ali to nije fatalno. Za value investitore, koji traže priliku da kupe jedan dolar za 80 centi, to bi mogla biti šansa.

"Ljudi koji su iznenađeni ovim razvojem događaja očigledno nisu pratili istoriju MicroStrategyja, koji je veći deo 2022. i 2023. godine proveo trgujući se ispod svog NAV-a. Tokom perioda nižih cena ili veće volatilnosti, mNAV ima tendenciju pada", ističe Matt Hougan, direktor ulaganja u Bitwiseu.

Bloomberg

Frank Chaparro iz firme GSR za Forbes tvrdi da je efikasna komunikacija menadžmenta jednako važna.
"Šira investiciona zajednica još uvek ne razume potpuno ova vozila. Mnoge DAT kompanije nemaju analitičko praćenje, a diskonti dodatno produbljuju nepoverenje", kaže on.

Cosmo Jiang, partner u Pantera Capitalu, smatra da bi većina digitalnih riznica zapravo i trebalo da trguje ispod ili na nivou NAV-a, baš kao i startapovi u drugim sektorima.

Prema njegovom mišljenju, važnija metrika na koju bi trebalo da se investitori fokusiraju jeste volumen trgovanja. "Ako je cilj DAT-ova da podstaknu uzbuđenje oko osnovne imovine i prenesu to uzbuđenje na novu grupu investitora, onda je volumen vaš najveći pokazatelj uspeha", objašnjava Jiang.

Hougan iz Bitwisea veruje da u jednom trenutku takve prilike postaju previše jeftine da bi se ignorisale. "Pitanje je samo koliki je vaš vremenski horizont. Ako se ova imovina trguje uz duboki diskont i nema opterećujućih obaveza, to je verovatno dobra strategija — ali morate biti spremni na mogućnost da se diskont i poveća", dodaje.

Elliot Chun iz Architect Partnersa predviđa da najmanje 50 odsto ovih javno izlistanih kompanija neće postojati za pet godina — ili će biti preuzete, ili će loše upravljati svojom digitalnom imovinom, ili jednostavno neće uspeti da sprovedu svoju strategiju. "Ipak, verujem da ćemo videti grupu od petnaestak DAT-ova koji će nadmašiti ‘Veličanstvenih 7’ i postati poznata imena do 2034. godine", dodaje.