Zašto akcije odbrambenih kompanija padaju uprkos ratu i rastu tražnje

Akcije iz sektora odbrambene industrije poslednjih godina bile su "goruća" prilika za investiranje. Rat u Ukrajini promenio je način na koji Evropa razmišlja o bezbednosti, države su krenule u masovnu kupovinu naoružanja, a kompanije poput BAE Systems, Rheinmetalla i Saab AB-a dobile su priliku da obezbede tražnju za dug vremenski period, a investitorima je upravo to najbitniji parametar za budući rast kompanije.

Zato današnja slika na prvi pogled deluje potpuno nelogično. Rat na Bliskom istoku eskalira, a kraj nije ni na pomolu, geopolitička neizvesnost je izrazito visoka, države ponovo govore o bezbednosti, a akcije odbrambenih kompanija padaju. Ako je svet opasniji nego ikada, zar ne bi trebalo da kompanije koje prodaju oružje budu među najvećim dobitnicima?

Zašto tražnja ne znači automatsku eksploziju prihoda

Odbrambena industrija ne funkcioniše kao sektor u kojem skok tražnje odmah znači skok prihoda, jer kada vidimo porast cena nafte, energetske kompanije mogu skoro u momentu da osete korist, kao i kada eksplodira tražnja za čipovima, tehnološke kompanije mogu da podignu očekivanja. Međutim, u momentu kada dođe do eksplozije tražnje za raketama, dronovima ili sistemima protivvazdušne odbrane, kompanije ne mogu preko noći da proizvedu više.

Za jednu raketu potrebno je između 18 meseci i tri godine da od porudžbine zaista stigne do krajnjeg kupca, što znači da rat može da podigne interesovanje, ali ne može odmah da podigne isporuke. Još važnije, veliki deo prihoda u ovom sektoru unapred je vezan dugoročnim ugovorima, što znači da cena ne može da skoči samo zato što je tražnja u jednom trenutku postala veća. Upravo zbog toga ove kompanije rast cena mogu da naplate u novim ugovorima, koji će se tek u narednim godinama realizovati.

Zbog toga osnovna logika ponude i tražnje ovde ne radi onako kako investitori očekuju i kako to u teoriji funkcioniše. U teoriji, kada tražnja naglo poraste, a ponuda ne može da je prati, cena automatski skače, ali u odbrambenoj industriji, iako ponuda zaista ne može da prati tražnju, cena je u velikoj meri već zaključana kroz ugovore koji su potpisani ranije nego što je sam rat započeo. Kompanije zato imaju punu knjigu porudžbina, ali nemaju mogućnost da taj rast odmah pretvore u iznenađenje u prihodima.

'Backlog' - rast koji već postoji i ne može da iznenadi

Ovo se najbolje vidi kroz backlog, koji pokazuje vrednost svih porudžbina koje je kompanija već ugovorila, ali još nije isporučila. Kod tri ključne evropske kompanije prosečan backlog iznosi oko 63 milijarde evra, a ako za primer uzmemo kompaniju BAE Systems i prihod koji je ostvarila od oko 33 milijarde evra u 2025. godini, jasno se vidi šta to znači: kompaniji bi, uz nepromenjen tempo prihoda, bile potrebne gotovo dve godine samo da isporuči postojeće porudžbine.

Dakle, problem nije u tome što tražnja ne postoji, naprotiv, tražnja je u ovom trenutku ogromna, ali ona je već vidljiva, već ugovorena i već dobrim delom uračunata u cenu akcija. Tržište najviše plaća buduće rezultate, odnosno iznenađenja koja kompanija može da pruži u odnosu na očekivanja, dok ih je u ovom sektoru sve manje upravo zbog toga što kompanije ne mogu velikom brzinom da isporučuju.

CAPEX i operativna efikasnost - prava slika profita

Da bi se jasno videlo kakve će rezultate kompanije ostvariti u budućnosti, pažnju treba usmeriti prvenstveno na EBIT i da li ona ima snažan trend rasta, a onda i na CAPEX. Da bi kompanije ubrzale isporuke, moraju da šire proizvodne kapacitete i otvaraju nova postrojenja, za šta su im potrebna ulaganja, kao i unapređenje operativne efikasnosti. Problem koji može da nastane i ugrozi poslovanje prilikom realizacije širenja kapaciteta i poboljšavanja efikasnosti jeste da kapitalna ulaganja krenu da rastu znatno brže u odnosu na prihode. Na primeru Rheinmetalla vidi se upravo taj rizik gde je prihod od početka godine porastao za 53 odsto, dok su kapitalni troškovi porasli oko 160 odsto.

Rheinmetall se kladi na scenario u kojem će visoka tražnja trajati godinama, dok ukoliko dođe do naglog smirivanja sukoba i smanjivanja vojnih budžeta, kompanija može ostati sa proširenim kapacitetima koji neće imati adekvatnu iskorišćenost, već će predstavljati isključivo trošak.

Drugim rečima, rast postoji, ali nije besplatan i ukoliko kompanija mora agresivno da ulaže samo da bi isporučila ono što je već obećala, onda investitori počinju da se pitaju koliko će tog rasta zaista završiti u profitu, posebno ako u jednom trenutku tražnja oslabi, a kompanija ostane sa skupim kapacitetima koje više ne može dovoljno da koristi.

Valuacije i očekivanja - gde nastaje problem

Zato je pad akcija usledio u ovom momentu, jer je tržište shvatilo da je pretplatilo ove kompanije i ne želi više da plaća tehnološku valuaciju za industriju koja po svojoj prirodi raste sporije, stabilnije i predvidljivije.

Odbrambene kompanije jesu stabilne, imaju dugoročne ugovore, visok backlog i države kao kupce, ali baš zbog toga nisu sektor koji može iz kvartala u kvartal da iznenađuje kao tehnološke kompanije, s obzirom na operativni aspekt poslovanja koji je vremenski zahtevan. Zato treba da se vrednuju shodno onome što pružaju, a sama ova korekcija je usledila u impresivnom momentu da zastraši većinu investitora da je sektor u problemu, a zapravo je bio izrazito precenjen i ušao je u fazu korekcije koja je neminovno morala da usledi i time pruža priliku za dugoročno pozicioniranje.

Precenjenost se jasno vidi na osnovu P/E racija, Rheinmetall i Saab AB, koji se trguju iznad STOXX Europe Targeted Defence Indexa, čiji je P/E oko 34. BAE Systems je nešto niže vrednovan i zato je najmanje pao, poseban razlog je i što 50 odsto prihoda ostvaruje iz SAD, ali i taj primer pokazuje da direktna izloženost zemlji koja je u ratu nije dovoljna ako je tržište već uračunalo dobar deo pozitivnog scenarija.

 

 

Ukrajina ili Bliski istok i njihova ključna razlika

Rat u Ukrajini bio je prvi veliki bezbednosni šok u Evropi posle dugo vremena i tržište ga je doživelo kao potencijalno dugoročnu eskalaciju koja je mogla predstavljati direktan sukob između SAD i Rusije. Upravo ta neizvesnost naterala je države da masovno povećaju vojnu potrošnju, a investitore da kupuju budući rast sektora.

Dok, sa druge strane, sukob na Bliskom istoku dolazi kao maskirana borba, jer zapravo glavna tema sukoba je nafte, što tržište kroz svoju reakciju polako shvata - nema prostora da rat eskalira na svetskom nivou. Akcije su već snažno porasle, tržište je već očekivalo rast potrošnje, a spekulacije o mogućem napadu SAD na Iran već su pogurale cene krajem decembra i tokom januara, a ono što je preostalo tržištu jeste da sada realizuje ogromne profite.

Zašto je Rheinmetall imao najveći pad

Rheinmetall je upravo najviše pao jer je tržište konačno dobilo potvrdu onoga čega se već plašilo da kompanija, uprkos ogromnoj tražnji i rekordnom backlogu ne može dovoljno brzo i efikasno da pretvori taj rast u profit i gotovinu.

Jose Sarmento Matos/Bloomberg

 

Iako su prihodi porasli 28 odsto, a neto dobit 10 odsto u 2025. u odnosu na prethodnu godinu, to nije bilo dovoljno da ispuni visoka očekivanja investitora, dok još veći problem predstavlja projekcija za 2026. godinu, gde operativna marža i slobodni novčani tok zaostaju za tržišnim očekivanjima, što jasno ukazuje da će realizacija backloga biti sporija i skuplja nego što se mislilo.

Upravo taj jaz između snažne tražnje i ograničene sposobnosti isporuke doveo je do toga da Rheinmetall postane najčistiji primer kompanije kod koje su očekivanja otišla ispred realnih operativnih mogućnosti, što se vidi i kod pada operativne marže sa oko 17 odsto iz 2024. na 16,5 odsto u 2025. godini, zbog čega je i reakcija tržišta bila najnegativnija.

Kompanija Rheinmetall AG objavila je u ponedeljak preliminarne rezultate za prvi kvartal koji su podbacili u odnosu na očekivanja analitičara, uz prihod od prodaje oko 1,9 milijardi evra. Operativni profit takođe je bio slabiji od projekcija, iznoseći 224 miliona evra. Iz kompanije navode da se deo prihoda pomera u drugi kvartal, uz očekivani rast isporuka i proizvodnje.

Gde se krije prilika

Ova korekcija ne menja dugoročnu sliku sektora, već otvara prostor za pozicioniranje. Evropa će nastaviti da povećava ulaganja u odbranu, backlog iz godine u godinu raste, a ključnu razliku napraviće kompanije koje budu najefikasnije u njegovoj realizaciji, odnosno one koje budu uspevale da pretvore ugovorenu tražnju u profit uz kontrolu troškova.

U ovom momentu najvažnije je pratiti kvartalne rezultate i očekivanja, jer će upravo odstupanja od njih definisati pravi trenutak ulaska, dok sama korekcija još uvek ne pokazuje jasne znake usporavanja, ali već sada ulazimo u zonu gde dugoročni investitori počinju da traže prilike da se pozicioniraju.